华西证券-光大银行-601818-量价齐升营收高增长，表内风险加速出清-200329

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　　事件概述
　　光大银行公布2019年度财务报告：2019年末总资产4.73万亿元（8.63% YoY），存贷款分别同比增长17.3%、12%；实现营业收入1328.12亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润373.54亿元，同比增长11%；净息差为2.31%，同比提升34BP；不良率1.56% （ -3bps YoY/-2bps QoQ ），拨备覆盖率181.6%（+5.46pct YoY/+2.52pct QoQ）；加权平均ROE为11.77%（+22bps YoY）;核心一级资本充足率和资本充足率分别为9.2%（+5bps YoY）、13.47%（+46bps YoY）。
　　2019年度拟派发股利每股0.214元（含税）。
　　分析判断:
　　整体上，公司的业绩表现超出我们的预期，1）一方面量价提升驱动营收高增长，息差的提升幅度显著超出预期，一方面公司非核心负债占比相对较高的负债结构在流动性宽松的背景下显著受益，完全对冲了核心负债利息支出的提升；另一方面，公司资产结构上继续压缩低收益的同业资产，高收益的贷款和投资类资产的占比同比提升2个百分点，资产配置策略提升收益率水平的稳定性。2）公司财富战略在2019年的建设元年下成效显著，公司“云缴费”等线上平台用户数为3.78亿户，未来是公司用户经营的强大平台，财富管理战略的推进值得期待。
　　2019年经营情况：营收延续高增长，量价齐升驱动业绩增速提升
　　2019年公司实现归母净利润同比增长11%，增速同比提升4.3个百分点，一方面营收端增速保持在高位保证了业绩增长的基础；另一方面受资产质量改善的影响拨备计提放缓，增速较去年下降近一半，对利润的消耗下降。营收的高增速主要来自量价齐升的净利息收入的贡献，首先生息资产同比增长11.5%（2018年同比下降1.3%），其次净息差同比提升34BP，提升幅度超出预期，主要是由于负债端成本率的明显下行。从业绩增速来看，营业收入和归母净利润增速均为14年以来的最高。从业绩贡献分析来看，息差、规模、手续费收入依次为前三大正贡献因子。
　　表内风险加速出清，缓解后续资产质量压力
　　2019年末公司的不良率为1.56%，同比和环比分别下降3BP、2BP，不良贷款增速也明显回落；从其他指标来看，关注类贷款同比下降20BP至2.21%，逾期率同比下降8BP至2.27%；从不良确认情况来看，90天以上逾期/不良的比例同比下降4个百分点，不良确认更加严格。在营收高增长的背景下加速出清表内风险，减轻后续信用成本的压力。零售业务的不良率同比提升21BP，从零售业务的结构来看，2019年公司加大了住房按揭等低风险资产的投放，信用卡和其他消费类贷款的增速同比均有明显回落。受资产质量改善的影响，2019年末公司的拨备覆盖率提升至181.6%，同比略有提升。
　　投资建议：息差表现亮眼，未来看用户经营效率
　　2018年开始，公司对资产结构进行调整，稳定资产端收益率，同时利用“云缴费”等线上财富管理模式以及集团等优势加大核心存款的增长；另外加大表内风险资产的出清，缓解后面的压力。展望2020年，我们认为在行业整体息差收窄等趋势下公司的资产端收益率仍有压力，但负债端在流动性宽松的背景下还将继续受益但边际下降，预计整体息差将跟随行业趋势下降。同时资产质量在存量风险加速出清下整体压力不大，信用成本有望开始企稳下降。
　　我们预计2020、2021年公司的营业收入分别为1397.6亿元、1519.9亿元，同比增长5.2%、8.7%；归母净利润分别为406.7亿元、447.2亿元，同比增长8.9%、10%。一方面，公司目前股价对应2020年PB为0.58倍（假设2020年可转债能够实现转股），目前估值水平历史低位，对应股息率为5.8%左右，另一方面，考虑到公司财富管理战略的持续落地以及未来数字金融的深入转型推进，将增强客户转化率以及提升中间业务收入的增长，提升未来的成长空间，首次覆盖我们给予公司“增持”的投资评级。
　　风险提示
　　1）经济未来可能大幅下滑；
　　2）公司经营层面的重大风险。