国盛证券-保险行业2019年年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债仍有压力，关注二季度配置机会-200329

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　　2019年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债有所分化但整体承压。
　　投资方面：全年维持了相对较好的投资环境，各家权益资产配置均明显增加，上市险企整体实现了5%以上的总投资收益率与7%以上的综合投资收益率。
　　负债方面：各公司之间有所分化。中国人寿负债核心指标领先同业，全年NBV增速18.6%，代理人增长12.1%至161.3万人的同时，测算下人均新单增长8.2%；中国平安NBV增速5.1%符合预期，人力全年下降17.6%，但基数下降使得产能提升并仍维持行业优势；中国太保由于全年业务节奏的调整，NBV同比下降9.3%，代理人小幅脱落同时产能下滑，仍大力推进三支队伍建设；新华保险NBV-19.9%略低于预期，新单规模提升但整体价值率受到拖累，全年代理人大幅增长37.0%至50.7万人，先大后强的战略指引下后期期待新人产能的逐步跟上。
　　产险方面，保费维持9.5%-12.9%相对稳定的增长，险种结构优化非车险占比提升，综合成本率虽小幅提升但成本结构优化，赔付提升、费用收紧。
　　整体看，2019年上市险企营运利润稳定增长，但连续的负债业务相对压力使得剩余边际增速明显下滑。内含价值受益投资偏差的显著贡献基本实现18%以上的超预期增长。
　　2020Q1展望：负债及投资全面承压，节奏及发展策略致使数据分化。
　　开门红前期趋势向好，但疫情打乱公司节奏，业务快速转向线上。疫情对公司负债端及代理人产能的负面影响难以避免，但仍有亮点可发掘：1）线上增员预计效果良好，代理人数量整体增长；2）预计一季度公司的客户数、件数及低件均的医疗、意外险销售增长显著。
　　展望一季报，我们预计中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险个险新单分别+21%、-22%、-27%、+40%，NBV分别+15%、-28%、-22%、-26%，在疫情之下保险公司负债承压将充分显现。
　　当前保险股估值隐含的资产收益率过于悲观，后期对估值无需再过于悲观：投资端利率、权益及海外资产均有压力，但境外权益配置极低，超长利率债持续扩容，险资批准参与国债期货交易，高分红且估值低位的港股股票等均给保险公司提供了资产配置机会，同时监管对权益资产配置再度松绑。考虑短期负债压力，测算当前估值隐含的各公司长期投资收益率为2.9%-3.5%；如考虑风险贴现率的同步调整则隐含的长期投资收益率为2.3%-3.0%，明显过于悲观，关注二季度的配置机会。
　　投资建议：当前保险股估值处于历史低位，估值隐含的长期投资收益率假设低于3%，明显超出悲观预期。二季度看保险股具备较强的估值修复动力，短期一季报或仍有一定压力，但后期随着疫情的解除，代理人线下展业正常化以后，负债表现预计将迎来显著增长，推动估值的进一步提升。保险板块当前可左侧布局，标的方面综合考虑公司基本面及估值，推荐中国太保（经营稳健，估值仅为0.58倍，具备较大的反弹空间与极高的安全边际）、中国人寿（业绩领先同业，一季报表现预计显著超越同业）。
　　风险提示：一季报业绩不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险；宏观经济下行风险