中信证券-建设银行-601939-2019年年报点评：战略支撑，策略灵活-200330

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　　建设银行经营基础扎实、业务结构均衡、盈利能力良好，公司在“三大战略”和“第二发展曲线”模式引领下，有望实现C端、B端、G端业务的再优化与再赋能。
　　事项：建设银行发布2019年年报，全年实现营业收入和归母净利润7056亿/2667亿，同比增长7.1%和4.7%；不良率季度环比下降0.01pct至1.42%。
　　四季度盈利要素表现稳定。公司全年归母净利润同比+4.7%（前三季度同比+5.2%）：1）收入端，全年营收增速7.1%（前三季度+7.7%），Q4非息收入增速小幅回落，而以量补价策略下利息净收入仍有改善；2）支出端，成本收入保持平稳（2018/19年分别为26.42%/26.53%），公司通过压降弹性支出而确保战略性业务的投入力度；Q4拨备计提力度小幅放缓但谨慎不变，全年资产减值损失同比+7.9%（前三季度+9.3），拨备覆盖率季度环比提高9.4pcts。
　　四季度以量补价策略下，利息净收入增速上台阶。（1）息差表现走弱：全年净息差2.26%（前三季度2.27%），预计主要是广义利率中枢下行带来的资产收益率下降（测算资产收益率19Q4单季环比-3BPs），利息支出增速走低；（2）扩表积极抵补：19Q4总资产单季+9185亿，全年资产增速录得9.5%，为近三年最高水平（前三季度同比+5.0%），当季同业负债（+8131亿，含同业存单）与同业资产（+5694亿）时点均有明显增加，反映公司通过流量经营对冲息差收窄压力。以量补价策略下，全年利息净收入+5.0%（前三季度+3.8%）。
　　中收表现延续可比同业领先，其他非息收入四季度回落。（1）手续费及佣金净收入：全年增长11.6%，有望达到四大行中最好水平，主要受电子银行（+38.1%）、银行卡手续费（+38.1%）等零售项目驱动，值得注意的是，理财产品业务收入增速进一步提升至16.1%（上半年+13.7%），反映资管业务逐步修复；（2）其他非息收入：同比增速由前三季度的31.2%回落至全年的16.3%，除四季度高基数效应外，或亦与2019年保险业务收入确认节奏调整有关（18Q4/19Q4其他业务收入分别为54.1亿/0.8亿）。
　　“三大战略”支撑零售业务高质量发展。公司住房租赁、普惠金融、金融科技三大战略共同作用于零售提质增效：（1）负债端：个人活期存款全年增长24.8%，高于各项存款增速17.5pct，住房业务资金沉淀、金融科技产品创新或有直接贡献，受益于此，下半年零售贷款付息率显著走低；（2）资产端：高收益的个人助业贷款和信用卡贷款分别增长20.5%/13.8%，支撑年内个人贷款收益率稳中有升；（3）收入端：全年个人银行业务收入贡献提高0.17pct至45.51%。
　　资产质量总体稳定，拨备政策紧中有降。公司年末不良率1.42%，较上年末和半年末分别下降0.04pct/0.01pct。不良剪刀差情况看，下半年逾期90天/不良贷款比例下降8.7pcts至58.5%，逾期贷款/不良贷款比例亦下降至81.4%，反映公司更趋严格的不良认定标准。拨备方面，Q4拨备计提力度小幅放缓但谨慎不变，全年资产减值损失同比+8.3%（前三季度+10.4），拨备覆盖率季度环比提高9.4pcts至228%，回升至5年以来的最高水平。
　　风险因素：宏观经济增长失速；零售贷款质量超预期恶化
　　投资建议：建设银行经营基础扎实、业务结构均衡、盈利能力良好，公司在“三大战略”和“第二发展曲线”模式引领下，有望实现C端、B端、G端业务的再优化与再赋能。今年以来外部经济环境不确定性有所提升，小幅调整公司2020-21年EPS（归属于普通股股东口径）预测至1.09/1.14元（原预测1.11/1.18元）。当前A股/H股股价对应2020年0.71XPB /0.63XPB，维持公司“增持”评级。