国海证券-爱婴室-603214-年报点评：门店优势市场持续开发，毛利率仍有提升空间-200330

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　　事件：
　　爱婴室发布2019年年报：2019年公司实现营业收入24.60亿元，同比增长15.22%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.54亿元，同比增长28.55%；其中2019年Q4实现收入7.19亿元，同比增长16.95%；2019年Q4实现归属母公司股东的净利润0.67亿元，同比增长23.23%。
　　投资要点：
　　2019年整体经营情况较好，尤其是毛利率提升较快
　　2019年整体毛利率31.23%，较上年同期增长2.46个百分点。分品类看，主要销售品类中奶粉、用品销售收入分别占比47.01%、23.69%，分别同比增长17.55%、9.87%，奶粉仍是驱动公司收入增长的主要动力。从门店收入结构看，2019年公司同店增长2.74%，全年净开56家，期末门店297家。可比店与新店分别贡献门店收入的89%和11%。
　　母婴产品行业规模大，发展趋势向上，集中度低
　　根据罗兰贝格的预测，2020年中国母婴产品市场规模将会达到1.95万亿元，较2018年1.68万亿元增长16.07%。国家“二胎”政策的实施，消费升级以及年轻一代的育儿观念都驱动行业长期增长。而从行业竞争格局来看，目前母婴童零售行业集中度很低，区域化属性较浓，区域性领导品牌的市占率都较低。
　　连锁母婴店具备多项渠道竞争优势
　　根据飞鹤招股说明书的弗若斯特沙利文报告写道，婴幼儿配方奶粉（同属母婴童产品）销售渠道中，母婴童专营店2014年占比约为35%，而到2018年上升为52%，并预计到2023年上升为60%。
　　连锁母婴童专营店因为连锁性带来品牌的信任度，以及具备现场服务体验好、信息沟通流畅、一站式购物、专业化服务、售后有保障等优势，也因此更受消费者青睐。此外，连锁母婴童店具备专业和友好的销售人员更好的进行产品推介，以及具备广泛和贴近客户资源的亲子活动承办能力，也由此更受品牌商的青睐。
　　优势区域门店开发稳健增长，跨区域并购加速发展
　　公司目前的核心市场主要集中在上海、江苏、浙江和福建地区，其中2019年上海地区门店数106家，同比增加了22家，占总增加数56家的39%。
　　福建地区增加了10家，江苏地区增加了11家，浙江地区增加了10家。此外，公司实现跨区域发展，通过收购重庆泰成，2019年新增2家达到20家门店。同时，开启在深圳地区的重点发展，2019年深圳新增1家门店。我们预计公司未来几年新增门店数每年40-50家，同比增长15%-20%。
　　多措施提升毛利率，多品类业务协同发展
　　公司有多方面措施提升毛利率：一是结构调整，通过大品类中棉纺、玩具等高毛利产品扩大销售提升毛利率，以及细分品类如奶粉等中高端产品销售增加，来提升毛利率；二是自有品牌产品提速。2019年，公司自有商品销售额2.31亿元，同比增加29.72%，占总规模比达到9.97%，后继有望提高到占比20%。三是，公司规模效应。随着销售规模的扩大，采购溢价权以及销售费用率、管理费用率都有望降低。
　　此外，公司还通过如拟收购日本皇室玩具中国独家经销商100%股权，拓宽玩具零售市场。这种以并购产品独家经销权等方式，预计未来还会继续开展，通过扩张品类实现协同发展。
　　盈利预测和投资评级：维持“买入”评级
　　我们认为疫情对公司线下销售只是短期影响，长期看好行业发展逻辑，尤其是看好公司门店稳健开发和产品结构优化以及内部能效优化下的盈利能力提升，在不考虑未完成收购的情况下，预测2020/2021/2022年EPS分别为1.68/2.16/2.68元，对应PE分别为24.72/19.15/15.46倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）门店开发不及预期；2）单店销售不及预期；3）商品结构升级不及预期；4）自有品牌开发不及预期；5）费用管控不及预期；6）疫情持续时间超过预期；7）收购进展不达预期。