国信证券-贵州茅台-600519-2021年三季报点评：经营稳健，面貌一新成长可期-211025

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21Q3收入业绩平稳增长，毛利率微降，净利率提升公司公布2021年三季报，21年前三季度实现营收746.4亿元（+11.1%），归母净利润255.5亿元（+10.2%）；21Q3实现营收218.2亿元（+9.9%），归母净利润126.1亿元（+12.4%），受益高端酒需求稳健，整体保持平稳增长。

单21Q3公司毛利率和净利率分别为90.8%（-0.2pct）/52.3%（+1.1pct），毛利率微降主要系系列酒收入占比略升，净利率提升主要系税金确认季度波动的影响基本消退，21Q3销售费用率为2.4%（-0.2pct），管理费用率为7.3%（+0.7pct），税金及附加率为13.9%（-2.1pct）。

公司销售平稳，21Q3末预收款102.6亿元（较21Q2微降1亿元），21Q3销售回款291.6亿元（+17.1%），经营净现金流150.3亿元（+20.4%）。

21Q3茅台酒量平价升，系列酒快速增长，直营占比继续提升分产品看，单21Q3茅台酒量价齐升，收入220.4亿元（+5.5%），中秋国庆公司放量8500吨左右（含7500吨左右茅台酒和新品1935及香溢五洲，集中在直销渠道），预计21Q3量增较少，主要受益非标酒提价效应显现和渠道结构调整带来的均价提升；系列酒势头向好，收入34.8亿元（+48.1%），收入占比13.6%（+3.5pct）。

分渠道看，单21Q3批发渠道收入203.4亿元（+1.9%）；直销收入51.8亿元（+57.9%），占比20.3%（+6.2pct）。

经销商数量平稳，21Q3末为2095家，较上季末减少1家。

全年目标无忧，新管理层上任和市场化改革下有望步入新阶段21年以来，高端酒需求保持稳健，茅台动销反馈持续良性，价格保持坚挺，全年营收目标无忧。

8月丁董事长上任后，也采取了一系列措施推动价格市场化，如微酒报道近日已取消非标茅台的开箱政策。

未来在消费升级和酱酒热的外部驱动下，在产品和渠道结构持续升级、产能扩建稳步推进、新领导上任面貌一新的内部支撑下，中长期业绩可期。

风险提示：宏观经济风险；高端酒需求不及预期。

投资建议：维持此前盈利预测，维持“买入”评级预计公司2021-2023年归母净利润为535/625/719亿元，摊薄EPS为42.57/49.76/57.27元，当前股价对应PE为45/38/33x，维持买入评级。