中银国际-中国太保-601601-个险渠道产能承压，EV持续稳定增长-200330

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　　集团19年实现营业收入3,854亿元。保险收入3,475亿元，同比+8.0%。集团实现净利润277亿元，同比增长54%；实现营运利润279亿元，同比+13.1%。年化净/总/综合投资收益率为4.9%/5.4%/7.3%,同比+0/0.8/2.2pct。
　　营运偏差转正，受NBV增长放缓影响ROEV增速。19年公司披露营运利润，全年营运利润279亿元，同比+13.1%；归母净利润277亿元，同比+54%，净利润大幅增长的主要原因包括：投资收益提升+一次性税收返还政策利好+增提责任准备金（增提80.8亿元，减少税前利润）。19年太保寿险ROEV为21.1%，受NBV增长放缓影响ROEV增速。但公司调整部分疾病发生率假设，营运偏差贡献转正贡献1.5%。集团EV受投资高增、税收返还贡献下增速维持在17.8%。
　　寿险：新业务价值率下降+代理人产能下降，拖累新业务价值增速。1）寿险19年实现NBV 246亿元，同比下降9.3%。新保业务实现保费收入396亿元，去年同期为467亿元，同比下降15.2%。新单和NBV增长承压的主要原因为代理人渠道产能下降，压力凸显。2）NBV margin下降0.4个百分点至43.3%。续期业务较为稳定，同比增速为11.5%，实现保费收入1,556亿元；3）19年代理人队伍月均人力79.0万人，同比下降6.0%，月均首年保费收入4,212元，同比下降9.0%，代理人产能下降。
　　财险：太保财险19年实现保费收入1,330亿元，同比增长12.9%；净利润59.1亿元，同比增长69.6%。综合成本率为98.4%，同比改善0.1个百分点。其中，综合赔付率为60.2%，同比上升4.0个百分点，综合费用率38.1%，同比下降4.1个百分点。
　　投资建议
　　公司2019年业绩表现较好的投资能力，净利润及EV均保持较好的增长。但个险渠道承压明显，NBV增速承压、ROEV放缓及代理人产能下降等指标都表现出个险渠道目前增长模式不可持续，因此下调公司预测指标。未来持续关注公司渠道改革转型。
　　风险提示：
　　保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；利率下行带来的险企投资不确定性；疫情持续的不确定性。