中泰证券-中国生物制药-1177.HK-肿瘤板块快速放量，仿创龙头重新起航-200331

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　　事件：中国生物制药公布2019年业绩公告，报告期内公司实现营业收入242.34亿元，同比增长16.0%；实现归母净利润27.07亿元，同比下降70.1%；扣除并购泰德等影响，2019年实现归母净利润31.32亿元，同比增长10.2%。
　　点评：公司整体业绩低于预期，主要是由于公司过去销售额较大的恩替卡韦和氟比洛芬酯注射液纳入集采，导致相关产品销售额下滑，从而影响收入和利润端增长。考虑这部分影响，公司2020年业绩增长压力有所缓和，集采边际影响进一步减弱，2020年公司将重新起航。
　　抗肿瘤用药增长强劲，业务布局实现多领域齐头并进。受益于公司多款肿瘤创新药和仿制药放量，公司抗肿瘤用药实现大幅增长，实现收入57.4亿元，同比增长70.3%，收入占比提升至22.4%。消化系统、呼吸系统领域也实现30%左右增长，骨科、抗感染领域实现15%以上增长，肝病领域受恩替卡韦集采影响有所下滑，整体来看，公司抗肿瘤领域销售占比已经接近肝病领域，其他领域也实现了多点开花，公司已经成肝病巨头成长为多领域齐头并进的综合性制药龙头。具体品种方面，公司肿瘤领域雷替曲塞、达沙替尼、硼替佐米收入分别同比增长37.5%、36.8%、125.7%，实现强劲增长；创新药安罗替尼持续放量，预计2019年销售额28-30亿元，安罗替尼当前已获批3个适应症，第4个适应症甲状腺癌已经报产，有望2020年内获批，二线治疗食管鳞癌也已写入指南，另外结直肠癌、胃癌、肾癌等多个适应症在进行临床试验，公司也在探索与PD-1/PD-L1等免疫药物的联用，有望实现安罗替尼升线用药，会有更广阔的市场空间。
　　研发投入持续提升，在研管线不断丰富。公司2019年研发投入26.5亿元，同比增长21.9%，近3年复合增速达27.0%，研发投入占收入比重10.9%，长期稳定在10%以上。公司目前正在开展临床试验的创新药共40个，生物药14个，已形成较好的研发梯队。曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗、PD1、PD-L1单抗均已进入临床III期，预计未来2021年开始会陆续获批。抗肿瘤用药领域在研新药超过20个，虽然大多处于临床I期，但在EGFR、ALK、ROS1等多个肺癌靶点，以及MEK、CDK4/6、PI3K、JAK、IDH2等实体瘤和血液瘤热门靶点已经实现全面布局，在传统的强势领域肝病、心脑血管、糖尿病等领域也有布局，如果进展顺利，临床数据良好，那么很快将推向临床后期或以II期数据报产，逐步迎来收获期。
　　销售能力强大，合作引进持续推进，加快研发布局。截止2019年底，公司拥有超过13,000名专业学术推广人员，是国内少有的销售人员过万的医药制造企业。目前已经覆盖全国32个省15000+医院和医疗机构，创新药学术推广路径成熟。公司正通过多种方式加快引进新产品，包括与康方生物、Octapharma、Ambrx等多家企业达成产品合作协议，加快丰富公司产品管线，这些产品未来也将借助公司的销售平台，快速实现产品放量和销售的增长。
　　盈利预测与估值：根据公司2019年业绩公告，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为31.00亿元、37.95亿元、47.07亿元，同比分别增长14.5%、22.0%和24.0%。我们给予公司仿制药及已上市新药利润30-35倍估值，对应2020年市值930-1085亿元；对公司创新药梯队进行DCF估值，折现系数8%，对应2020年价值434亿元，公司2020年合计整体市值人民币1364-1519亿元，即1501-1672亿港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价超过预期的风险；产品研发和上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；政策不确定性的风险。