华金证券-爱婴室-603214-渠道外延推动增长，关注全渠道、跨区域、自有品牌战略推进-200327

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　　事件
　　公司披露年报，2019年实现营收24.60亿元/+15.22%，归母净利1.54亿元/+28.55%，扣非归母净利1.25亿元/+20.68%，基本每股收益1.10元/+20.88%，拟每10股派现金红利5元（含税）并转增4股。
　　其中四季度公司实现营收7.19亿元/+17.0%，归母净利6698万元/+23.2%。
　　投资要点
　　年度业绩稳健提升，渠道扩张及产品结构调整推动增长：营收端，全年营收增长15%，主要源于近年来公司门店持续扩张，2018年公司渠道数量增长18%，门店逐步培育推动营收持续稳健扩张。净利端，19年净利增长近29%，增速高于营收增速，一是公司奶粉用品品类的产品结构调整以及自有品牌战略共同推动毛利率提升，二是公司政府补助等非经常性损益较快提升，扣除非经常损益后，公司扣非归母增长近21%。
　　渠道加速外延，门店培育推动业绩快速增长：分渠道看，公司持续以线下门店销售为主，门店销售、电商、批发渠道营收占比分别约89%、3.1%、1.5%。其中线下门店营收增长16%，增速持续稳健，电商渠道营收增长67%，全渠道战略持续推进，带动电商业务发展。2019年公司合计门店数量达297家，较2018年增加33%，购物中心及百货竞争加剧背景下，公司渠道扩张加速。次新门店逐步培育发力，推动公司2019年门店销售稳步增长，另有可比门店全年销售增长2.7%助力规模扩张。
　　华东稳步增长，区域扩张步伐延续：分区域看，2019年公司主要区域江浙沪贡献约80%的营业收入，并在内生外延增长推动下取得8.8%的稳健增长。另外2019年内公司通过全资孙公司收购重庆泰诚51.72%股权，获取旗下重庆母婴渠道门店，2019年重庆合计门店数量达20家，贡献营收占比约1.5%。另外四季度公司于广东深圳开出一家新店，跨区域扩张战略更进一步。
　　奶粉用品调结构推升毛利率，自有品牌战略稳步推进：分品类看，公司奶粉、用品、棉纺、食品品类营收占比分别约47%、24%、11%、7.2%。渠道扩张及次新门店良好培育推动下，上述品类分别实现18%、9.9%、22%、16%的营收增长。其中奶粉类、用品类进行产品结构调整，毛利率较上年度分别提升3.3pct、3.5pct至23.7%、26.6%，另有棉纺类依托自有品牌维持40%以上的高毛利率。2019年公司自有品牌战略继续推进，自有品牌产品销售额近2.31亿元，同比增长29.7%，占商品销售额比例达9.97%，持续推升门店引流能力及毛利率。
　　毛利率增长覆盖费用率提升，带动净利率上行：盈利能力方面，奶粉用品品类产品结构调整，自有品牌持续推进，2019年公司毛利率同比增长2.4pct至31.2%。股权激励费用及渠道加速扩张推动销售费用率提升1.6pct至19.8%，股权激励及全渠道系统上线推动管理费用率增加0.6pct至3.6%。另有财务费用率及资产损失占营收降低，最终公司净利率提升0.8pct至6.9%，推动利润增速高于营收增速。
　　投资建议：爱婴室是立足华东的母婴渠道商，渠道扩张及产品结构调整推动业绩持续较快增长。近年来消费者重视品质推动母婴市场增长，公司渠道扩张有望夯实20年增长基础，关注疫情影响下公司全渠道、跨区域、自有品牌战略推进。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.75、2.11和2.52元，净资产收益率分别为15.1%、16.2%和17.0%。目前公司PE（2020E）约为24倍，维持“增持-A”建议。
　　风险提示：疫情影响一季度国内线下渠道消费；门店培育或不及预期；海外疫情或影响部分产品供应链。