中银国际-华泰证券-601688-财管机构双轮驱动，自营发力业绩大增-200331

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　　2019年公司实现营业总收入248.63亿元，同比增长54.35%；实现归母净利润为90.01亿元，同比增长78.86%；19EPS0.99元，BVPS13.46元。
　　业绩高速增长，自营占比大幅提升：1）公司19年营收和归母净利润同比分别增长54.35%和78.86%，实现高速增长。公司净利润率与ROE分别为36.2%与8.0%，分别增加5个百分点和3个百分点，且高于行业平均（34.1%和6.3%）。2）自营、经纪、资管、信用、投行业务收入占比分别为37%、17%、12%、9%、8%，自营占比同比提升17个百分点。
　　自营收入+182%，经纪龙头地位稳固，财管转型持续推进：1）自营收入大增182%至92亿元，期末自营资产规模2,849亿元，大增91%，部分受益于权益、FICC、衍生品等交易导向型业务提升。股票与债券分别增长136%和106%，占比提升3和5个百分点。2）经纪业务收入41亿元，增长21%。股票、基金成交额20.57万亿元，市占率提升50bp至7.56%稳居第一。佣金率下滑0.3bp至万分之1.8。涨乐财富通月活数779万高居榜首，金融产品销售规模增长29%至3,744亿元，母公司投顾占比超30%，财管转型不断推进。3）国际业务收入提升31%至26.73亿元。AssetMark AuM增加37%至616亿美元，市占率提升100bp至11%，稳居第三。
　　资管收入逆势增长，回购股份用于股权激励彰显信心：1）资管业务收入增长12%至29.5亿元。期末资管总规模下降9.5%至7,029亿元，私募资管月均规模与私募主动管理规模均排名行业第三，主动管理占比43%，提升15个百分点。2）投行业务收入微降0.07%至19.47亿元，股、债承销额及并购重组金额分别排名行业第三、第七和第一；受季节性因素影响，IPO承销金额仅为67亿元，但公司项目储备充足，预计将在20年大量释放业绩。3）信用业务收入21.2亿元，同比下降30%。期末两融余额671亿元，增长54%，股票质押余额378亿元，下滑30%。4）公司拟回购不超过26.15亿元股份用于股权激励，体现出公司对未来发展信心，并反映出当前公司股价较低（与中信证券相比PB差值处于近六年高位）。
　　估值
　　据最新年报数据，我们将20/21年的归母净利润预测值由100/114亿元微调至102/116亿元，新增22年预测值131亿元，维持买入评级。
　　风险提示
　　政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。