兴业证券-帝欧家居-002798-工程零售并举，高质量增长带动ROE提升-200331

《兴业证券-帝欧家居-002798-工程零售并举，高质量增长带动ROE提升-200331（9页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兴业证券-帝欧家居-002798-工程零售并举，高质量增长带动ROE提升-200331（9页）.pdf（9页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件：公司披露2019年年报，报告期内实现营业收入55.70亿元，同比增长29.29%；实现归母净利润5.66亿元，同比增长48.70%；实现扣非后归母净利润4.94亿元，同比增长39.36%，基本每股收益1.49元，摊薄每股收益1.48元。公司拟向全体股东，每10股派发现金红利1.00元（含税）。报告期内公司子公司欧神诺实现营业收入50.06亿元，同比增长35.97%；实现净利润5.05亿元，同比增长41.90%。
　　点评：
　　工程业务持续高增，看好20年客户拓展。2019年实现营业收入55.70亿元，其中母公司实现营业收入4.48亿元，同比下降6.86%，欧神诺实现营业收入50.06亿元，同比增长35.97%。2017-2019年，欧神诺收入增速CAGR=44%，归属净利润CAGR=50%，实现规模的快速扩张。我们认为欧神诺2019年收入的高速增长，得益于工程与零售端的共同发展。预计公司2019年工程业务增速近40%，主要来自原有客户的收入贡献超预期，以及新客户的逐步放量。
　　模式另辟蹊径，零售渠道布局加速。预计欧神诺全年零售端收入增速30%左右，远高于全国瓷砖市场需求增速（全国2018年瓷砖产量下滑8.7%）。我们认为远超行业的增速主要来自公司近年来渠道的持续布局，以及对经销商发展小B业务的支持。19年底欧神诺经销商数量增加300家左右至990逾家，门店家数增加1000逾家左右至2980逾家，相比18年的拓展速度明显加速（经销商增加300家左右，门店家数增加700家左右）。
　　盈利能力持续提升。公司2019年综合毛利率35.94%，同比提高0.94pct。其中，母公司毛利率39.58%，净利率38.25%.；欧神诺毛利率同比略有提高，净利率10.08%，同比提高0.42pct。我们认为欧神诺盈利水平的提升主要来自规模效应下，毛利率水平的提升，以及对费用的摊薄。瓷砖行业显著的规模效应逐年验证，预计未来持续性可观，将为公司释放业绩弹性。
　　净利率带动下，ROE进一步提升。公司2019年ROE（加权平均）达到16.46%，同比提升3.16个百分点，主要受益于核心子公司欧神诺ROE的大幅提升，欧神诺摊薄ROE水平自2018年16%提升至2019年21%。公司净利率水平在2019年有所提高，受存货周转率及应收账款周转率下降影响，总资产周转率有所下降，同时负债率有所上升，加权平均ROE的攀升来自于净利率及负债率水平的提升。后续随公司规模效应的凸显、产能的发挥，以及对应收账款、存货等的管理及利用效率提高，预计ROE将持续攀升。
　　投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.4、9.4、11.7亿元，3月30日收盘价对应PE分别为12.5倍、9.9倍和8.0倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：房地产市场超预期下滑，渠道拓展不及预期。