华泰证券-2020年3月官方PMI点评：貌似改善，实则疲软-200331

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　　核心观点
　　3月官方制造业PMI 52%，大幅反弹16.3个百分点至荣枯线之上。分项看，供求两端均有回暖，但库存压力仍然较大，价格指标呈现通缩走势。看似PMI明显改善，主要是编制原理所致，PMI本质是环比指标，变化幅度与上月基数有关，经济实际表现仍较为疲软。一季度“挖深坑”已是过去，二季度外需冲击正在到来，财政逆周期扩基建、促消费是较确定性方向。债市面临的基本面根基尚未动摇，宽货币+宽财政=曲线陡峭。股市方面，流动性冲击杀估值，全球衰退风险杀盈利，预计短期低位震荡为主。建筑PMI改善超预期与政策导向匹配，仍是股市可预见性相对较高的板块机会。
　　复工复产带动供求指标环比改善
　　3月生产指数54.1%，回升26.3个百分点；新订单指数52.0%，回升22.7个百分点。从严格防疫到推进复工复产，随着经济活动向常态化恢复，供求指标回升至扩张区间。库存方面，3月原材料库存指数49%，回升15.1个百分点；产成品库存指数49.1%，回升3个百分点。虽然企业生产在政策引导下恢复较快，但终端需求的启动相对滞后，产出缺口（订单-生产）向下，造成了库存积压，通缩压力增大，可能影响后续企业生产积极性。
　　外需敞口或约束经济修复弹性
　　3月新出口订单指数46.4%，回升17.7个百分点；进口指数48.4%，回升16.5个百分点。进出口指标回暖系由企业开工带动，但仍处在荣枯线以下，反映外贸需求继续收缩，出口占比较高的电子设备、文娱用品、家具家电、纺织服装等行业压力较大。此外，部分行业在全球产业链中处在“夹心层”，海外上下游企业的停工停产，导致国内企业复工难达产，也对进口造成连带拖累。外需收缩、全球产业链断裂可能约束国内二季度经济修复弹性。
　　产出缺口向下，工业品通缩压力较大
　　3月原材料购进价格指数45.5%，回落5.9个百分点；出厂价格指数43.8%，回落0.5个百分点。成本端，油价腰斩压缩了工业品的生产运输成本。需求端，由于外需冻结，线下消费启动慢，建筑与服务业复工滞后等因素，产成品库存被动积累，工业品通缩。但边际上，订单环比回暖，原材料价格压降幅度更大，都有助于制造业利润的相对改善。短期内，基建有望提振上游黑色、建材等工业品价格，但还难以抵补全球衰退下的需求缺口，外需收缩、库存积压、成本端油价低迷，都约束了工业品价格的向上弹性。
　　短期用工难的压力缓解，中期就业难的风险犹存
　　3月制造业从业人员指数50.9%，回升19.1个百分点。企业用工短板有所纾解，预计3月失业率环比回落。但就业问题可能正从企业用工难，朝着居民就业难演化，尤其“两头在外”的加工制造业、线下服务业压力较大，结构性失业问题或相对突出。稳就业被摆在更加重要的位置，但没有一定的经济增速也无法缓解就业压力。扩大有效需求是治本之策，外需是短期向下的外生变量，加大促消费、扩基建力度有助于稳住就业。
　　市场启示
　　3月PMI备受关注也备受争议，作为环比指标，数据好转存在必然性，但好转的幅度仍不够理想。后续看购进价格和海外订单仍将是PMI的拖累因素，对应宏观上的外需冲击。债市面临的基本面根基尚未动摇，宽货币+宽财政=曲线陡峭，5-7年期限品种机会确定性强，继续持有长端，把握信用票息机会，适度杠杆，关注中资美元债错杀机会。股市方面，流动性冲击杀估值，全球衰退风险杀盈利，预计短期低位震荡为主。而建筑PMI数据改善超预期与政策导向相匹配，仍是股市可预见性相对较高的板块机会。
　　风险提示：外需收缩超预期、特别国债超预期。