华泰证券-大悦城-000031-双轮双核发展，筹备迈向千亿-200331

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　　核心观点
　　2019年现营收337.9亿元，较重组后同比+52.4%；归母净利23.8亿元，同比+15.3%；加权平均ROE 14.7%，同比+0.72pct；每10股派现金红利1.70元，分红率31%。总体业绩略低于预期。作为地产+商业双轮驱动的央企典范，公司融资优势显著，助推逆周期扩张。预计2020-2022年EPS（摊薄）为0.64、0.80、0.98元，维持“买入”评级。
　　业绩增速稳健，未来增长仍具韧性
　　公司业绩略低于预期主要原因在于：1、四季度结算量偏少，叠加减值影响拖累四季度业绩表现（第四季度归母净利-5692万元）；2、低毛利项目开始进入结算期，综合毛利率同比-4.9pct至41.2%；3、合联营企业投资收益-9.6亿元，拖累投资收益同比-41.3%至5.0亿元。报告期末公司预收账款297.8亿，同比+31.7%，对开发业务收入的覆盖率达111%，投资物业及相关业务储备丰厚且经营稳健，共同构筑未来业绩增长韧性。
　　规模质量再上台阶，大运营体系提速周转
　　全年实现全口径签约金额710.8亿元，位居行业第53位（克而瑞）。上线大运营管理平台，拿地至开工、开盘周期缩短2.2、5.6月。全年新拓展7城，新增土储总价276.2亿元，权益比53.6%。未竣工土储1529万平，此外深圳地区储备多个优质城市更新项目。倚赖集团存量资源、城市更新以及产业整合能力，后续拓展空间为2021年销售突破千亿打下基础。
　　多业态联动升级，自持+托管拓宽管理边界
　　报告期投资物业和相关服务实现收入51.4亿元，同比+17.4%；毛利率62.4%，同比+1.2pct。已开业购物中心13家，平均出租率97%，租金收入31.8亿元。在建拟建购物中心12家，布局5处写字楼、5座酒店、多处产业地产。2020年计划通过合资开发、并购改造基金、管理输出等方式新获取2座以上大悦城。商业+开发双核优势升级，深度参与城市片区发展。
　　央企背景与商业地产背书，把握股债双机遇
　　报告期末净负债率97.7%，现金覆盖倍数164%。期末融资余额691.2亿元，综合融资成本5.23%。2019年12月公司顺利完成24.26亿定增，引进险资战投太平人寿。报告期子公司中粮置业发行23.6亿公司债，获批30亿公司债、40亿中票；子公司大悦城地产获8亿美元银团贷款。央企背景背书以及商业地产运营为公司带来的融资优势持续凸显。
　　商业地产陌上花开，维持“买入”评级
　　因19年四季度结算低于预期及20年疫情影响，预测2020-2022年EPS（摊薄后）为0.64、0.80、0.98元（前值2020-2021年0.68、0.86元），参考可比公司2020年平均10.9倍PE估值，给予公司2020年11-12倍PE估值，目标价7.04-7.68元（前值8.16-8.84元），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情不确定性；一二线销售不及预期；商业地产竞争激烈。