中信证券-嘉元科技-688388-2019年年报点评：6μm及以下铜箔持续发力，业绩有望稳增长-200401

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　　核心观点
　　受益于高毛利的6μm铜箔产品占比大幅提升，2019年公司业绩实现高增长。未来随着公司产品结构的持续优化和产能瓶颈突破，公司业绩有望保持稳定增长，是锂电产业链中盈利增长具备高确定性的标的，维持公司“买入”评级。
　　2019年公司业绩实现高增长，资产结构和经营状况进一步优化。2019年公司实现营业收入14.46亿元，同比增长25.38%，实现归母净利润3.3亿元，同比大增86.89%。经营活动现金流增长249.9%至4.72亿元。2019年公司科创板上市后，负债大幅减少，资产结构进一步优化，资产负债率降至4.15%。
　　6μm及以下铜箔产销占比大幅提高，公司盈利能力强化。2019年公司6μm及以下铜箔产量为11744吨，销量为11134吨，占整体铜箔产销量比例分别提升至66.5%和64.4%，6μm及以下铜箔毛利率接近40%，显著高于传统铜箔产品，带动公司锂电铜箔业务毛利率提升至34.7%，较2018年提升7.49个百分点。未来公司6μm及以下铜箔产品占比预计将进一步提升，业绩有望持续增厚。
　　产能瓶颈即将消除，持续研发投入保障产品竞争优势。2019年公司铜箔整体产量17658吨，产能利用率达到110.4%。公司募投建设的5000吨铜箔项目预计于2020年底投产，届时公司铜箔产能将增加至2.1万吨，有望带动铜箔产销量的快速增长。2019年公司研发投入达到6315万元，同比增长65.1%，研发费用率达到4.37%，较2018年提升1.05个百分点。持续的高研发投入保障公司产品领先优势，公司当前已成功研发并小批量生产了6μm以下的铜箔产品。
　　绑定龙头客户+加工费模式，公司盈利增长具备较高确定性。2020年以来受疫情影响，新能源汽车行业增长不及预期，公司主要原材料铜产品价格出现快速下跌。考虑到公司当前下游客户主要为国内动力电池龙头，订单有望保持稳定。同时公司盈利主要来自铜箔加工费，原材料价格波动对公司业绩影响较小，预计2020年公司业绩仍将受益于产品结构升级和销量增长，增长具备较高确定性。
　　风险因素：疫情影响下游消费增长，锂电铜箔行业市场竞争加剧，下游客户集中度过高，公司铜箔产能扩张不及预期。
　　投资建议：公司是国内锂电铜箔优质标的，预计未来将享受产品结构升级和规模扩张带来的业绩增厚。维持公司2020-2021年归母净利润预测4.30/5.39亿元，新增2022年预测值为5.95亿元，对应2020-2022年EPS预测1.86/2.33/5.95元/股，当前股价对应PE为25/20/18，给予公司2020年40倍PE估值，对应目标价74.4元，维持公司“买入”评级。