国盛证券-万顺新材-300057-2019年业绩增长稳健，产能瓶颈突破期待后期高增长-200401

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　　事件：2019年实现收入44.52亿元，同比+6.8%；归母净利润为1.34亿元，同比+10.3%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比+3%。其中2019Q4实现收入12.92亿元，同比+16.7%；归母净利润为0.5亿元，同比-0.6%；扣非归母净利润为0.19亿元，同比-51.2%。
　　受价格影响铝箔业务收入下降，2020~2021年进入产能释放期。2019年公司铝箔业务实现收入25.10亿元，同比-3.8%，在收入中占比56.4%。铝箔业务销量12.56万吨，同比+6.7%，主要因2019年国际铝价下跌导致公司铝箔业务收入下降。铝箔业务实现毛利率14.2%，同比-0.8pct。孙公司安徽美信年产7.2万吨高精度电子铝箔生产项目建设有序推进，将逐步在2020~2021年释放。公司高端无菌包铝箔进一步获得利乐等知名客户认可，实现单品类销量1.24万吨，同比+18.4%；电子铝箔实现单品类销量110.75吨，同比+292.7%。
　　功能性薄膜增长稳健，开发新品迎合市场趋势。2019年公司功能性薄膜业务实现收入0.84亿元，同比+11.7%，在收入中占比1.9%。公司功能性薄膜业务实现销量116.63万平米，同比+64.4%。功能性薄膜毛利率6.3%，同比-19.9%，主要因新增产能暂未释放，影响利润水平，预计2020年将有较大幅度提升。公司调整策略聚焦高潜力细分市场，加快布局纳米炫光膜、高阻隔膜、纳米银膜、节能膜等新产品。其中，自主研发的纳米炫光膜新产品，应用于手机后盖板，已于下半年批量供应下游客户使用，实现单品类销量15.38万平米，同比+368.2%；公司高阻隔膜材料4.4亿产值生产基地推进，预计今年逐步落地，已成功开发出食品药品包装、电子器件封装、太阳能电池封装、量子点显示器封装等高阻隔膜产品，实现单品类销量25.55万平米，同比+534.9%。
　　纸包装材料业务稳健增长。公司纸包装材料/纸贸易业务分别实现收入5.44/11.92亿元，同比-7.9%/+48.0%，在收入中占比12.2%/26.8%；分别实现毛利率23.8%/48.0%，同比+2.2/+1.4pct。纸包装材料业务实现销量4.03万吨，同比-8.8%。公司纸包装材料下游客户主要为烟标包装印刷企业，受到下游行业整合影响，公司收入和盈利受到一定影响。公司积极配合客户需求，拓展高端烟包、酒包、药包等市场，保持纸包装和贸易业务较为稳健增长。
　　费用控制能力良好，Q4计提减值影响利润率水平。公司2019年毛利率12.3%，同比-1.3pct。主要因为高阻隔膜业务产能未释放，导致毛利率下滑明显，预计2020年产能释放后毛利率将出现提升。2019年期间费用率8.5%，同比-0.2pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.0%/5.1%/1.4%/2.9%，分别同比-0.05/+0.1/-0.3/+0.2pct。2019年公司净利率为2.8%，同比-0.6pct。主要因公司2019Q4计提0.21亿元资产减值和信用减值损失所致，该影响为非经常性因素，预计未来将消除。
　　功能性薄膜业务市场空间广阔，募投项目逐步落地突破产能瓶颈，“纸包装+铝箔+薄膜”三大业务齐头并进，维持“买入”评级。预计2020~2022年实现归母净利润1.50/1.91/2.45亿元，同比增长11.4%/27.5%/28.6%，对应PE为23.5X/18.4X/14.3X倍。
　　风险提示：疫情持续蔓延、项目建设不及预期、下游需求恢复不及预期、铝价和汇率大幅波动风险。