东兴证券-广汽集团-2238.HK-自主规模效应未现，日系稳中有增-200401

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　　年报摘要：广汽集团2019年营收597亿元，同比增速-17.5%；归母净利润66.2亿元，同比增速-39.3%；扣非后归母净利润38.4亿元，同比增速-60.8%，低于此前预期。公司全年销量206.2万辆，同比增速-4%。
　　自主品牌新车上市，费用高企，规模效应仍有限。2019年广汽自主品牌营收360亿元，同比增速-28.5%。乘用车销售毛利同比减少93亿元，19H2毛利率较19H1仅增加14.5亿元，主要原因是19Q4新款传祺GS4上市后环比改善，但报告期内尚未形成规模效应。结合营销、研发等的费用上升，我们推测自主品牌全年净利润下滑70亿左右。此外，公司对部分车型的相关长期资产计提4.4亿减值损失，对营业利润产生较大影响。我们预计自主品牌20H1的毛利率将随着GS4上量而得到改善，新能源车短期内难以盈利。
　　疫情期间公司盈利继续承压。公司19H2“售后服务及销售奖励”费用增加9亿元。我们预计20Q1公司为支持经销商度过疫情，此部分费用还将维持高位。自主品牌后续新车型较少，推测管理和研发费用将略微下降。
　　合资品牌稳中有增，广本广丰单车利润录得增长。公司2019年财务投资净收益16.1亿元，同比增长30%。广本广丰2019年单车利润分别为0.5/0.7万元，同比均增长9%，单车利润率分别为3.7%/4.9%。2019年广本广丰的产能利用率分别为119%/140%。根据公司规划，未来年产能（包括新能源）将分别达到94/100万辆。我们预计未来2年日系仍将保持逆周期优势，广本广丰需求提升叠加产能释放，利润率将进一步提升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2020-2022年的营业总收入分别为673、728和766亿元，归母净利润分别为67、77和96亿元，对应EPS分别为0.66、0.75和0.94元，0.72、0.82和1.02港币。当前股价对应2020-2022年PE值分别为10.8、9.5、7.6倍。我们看好公司日系品牌的持续逆势增长和自主品牌的新产品周期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：乘用车需求不及预期；原材料价格大幅上涨。