西南证券-中国东方教育-0667.HK-2019年报点评：增长稳健盈利能力改善，期待中长期品牌扩张-200402

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　　业绩总结：2019]全年实现营收39.1亿元，同比增长19.6%；净利润8.5亿元，同比增长64.6%，经调整净利9亿元，同比增长64.5%，其中2019下半年收入20.8亿元（yoy+14.1%），净利润5.4亿元（yoy +79.3%），经调整净利4.9亿元（yoy+67.9%），剔除会计准则变更4300万费用调整，经调整净利9.4亿元。
　　整体培训人次与学费双增长，细分领域课程结构逐渐优化。1）培训人数与生均学费水平推动收入增长，烹饪技术/信息技术及网络/汽修培训分别实现营收25.2亿元/8.3亿元/5.3亿元，同比分别增长18.3%/23.5%/19.6%。2）培训人数方面，截止2019年末公司平均培训总人数增长至13.6万人（yoy+8.9%），其中烹饪/信息技术/汽修分别同比增长0.7%/27.1%/9.1%，新培训人数15.3万人（yoy+12.6%），其中烹饪/信息技术/汽修分别同比增长15.6%/10.1%/3.3%，其中长期课程中三年期课程实现快速增长，平均培训人数中新东方/新华电脑三年期人数分别同比大幅增长85.2%/38.7%。平均学费方面，烹饪/信息技术/汽修平均学费分别同比增长17.5%/-2.8%/9.6%。
　　成熟品牌整体稳健，欧米奇等新品牌表现亮眼。分品牌看，新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇/华信智原/美味学院分别实现营收21.4亿/7.7亿/5.3亿/3.4亿/5886万/4826万，同比增速12.5%/28.1%/19.6%/58.5%/-16%/132%，分别实现营业利润8亿/2.9亿/3594万/380万/-4323万/-2390万，成熟品牌新东方/新华电脑同比分别增长28%/+143%，万通汽修增长亮眼、欧米奇扭亏为盈，美味学院仍处于初期培育阶段，同比大幅减亏32%，新品牌开发培育及运营管理能力得到持续体现。
　　次新校趋于成熟，规模效应体现，盈利水平显著改善。1）2017-18年新开办学校趋于成熟，整体毛利率大幅提升6.4pp至58.6%，分品牌看，新东方/欧米奇/新华电脑/万通毛利率分别提升至60.8%（yoy+4.3pp）/51.4%（yoy+17pp）/65.6%（yoy+5.6pp）/51.5%（yoy+7pp），新品牌美味学院毛利率由负转正至18.2%。2）费用方面，受益于新校逐渐成熟的规模化效应，销售费用率降至17.9%（yoy-1.9pp），管理费用率受降至10.5%（yoy-2.9pp）。整体净利润率提升至21.8%（yoy+6pp）盈利能力显著改善。
　　美业等新赛道逐渐开拓，职业技能培训龙头有望持续受益于稳就业导向。公司已在成都设立一所美业培训学校，并已开启招生，此外酒店管理等细分赛道正处于培育期，参考欧米奇扩张成长经验，未来有望形成多品牌多品类赛道协同发展格局。稳就业趋势下，公司作为国内职业技能教育领军者，品牌及口碑优势突出，有望持续受益。
　　盈利预测与评级：预计2020-2022年EPS分别为0.46元、0.54元、0.62元，对应PE 24X、20X、18X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策及竞争形势或发生重大变化，全国网点拓展或不及预期，学校招生人数增速或不及预期以及学费涨幅或不及预期。