兴业证券-二季度利率市场展望：交易海外衰退的周期-200404

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　　第一部分：一季度大类资产表现及其宏观逻辑变迁
　　一季度大类资产反映的逻辑：“经济弱复苏―疫情冲击下的避险升温―流动性宽松风险偏好回升―全球risk-off―海外流动性冲击――流动性危机解除”。
　　第二部分：来自海外的压力――从流动性危机解除到经济衰退概率上升
　　公共卫生事件“震中”转移，全球货币政策“救急”，财政政策“赈灾”。在公共卫生事件得到有效控制之前，欧美的财政政策更多属于托底和救助性质，并不是出于拉动投资或扩大总需求的目的，这与以往经济危机中的财政刺激并不完全相同。海外政策的关注点：1、当前的主要任务是“抗疫”，政策刺激的效果需要以经济活动正常化为前提。2、美国政策空间较大，而欧洲受掣肘颇多。
　　流动性危机缓解后，海外需要关注加大其衰退概率的三大潜在风险点：1、全球供应链断裂的风险在上升。2、欧美企业债务违约风险可能骤增，金融市场风险可能形成对实体经济的二次冲击。3、主权国家债务违约风险或者货币危机可能在上升。
　　第三部分：国内政策的应对――历史与当下比较
　　过去几轮稳增长时期的政策组合，基本都是“基建+地产”的模式拉动投资（08年还同时刺激了消费），基本实现了预期的效果。但同时也存在比较大的弊端：效果逐渐弱化、宏观杠杆率不断走高、风险不断累积及推升资产价格。
　　本轮稳增长政策组合似乎并不是“基建+地产”模式。政策思路可能在于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，政策保障企业及居民流量表的重要性大于扩张资产负债表。
　　考虑政策更加灵活适度，后续政策的对冲力度可能需要参考1季度经济的实际情况以及全年目标，关注两会对全年经济发展目标的定调和针对具体行业的定向扶持政策。
　　第四部分：趋势未完，从交易情绪到交易海外经济衰退
　　海外流动性冲击告一段落，债市将回归国内外基本面及流动性上，方向上债市下行趋势仍未结束。1、海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2、国内政策更加倾向于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，政策托底和救助的性质更为突出。3、在经济看到拐点前，流动性仍将维持在宽松的状态。4、境外资金流出告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，2季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。
　　从债市操作策略看：1、资金宽松，carry的价值最为确定。2、曲线的策略：相比资金利率，当下中短端收益率仍在历史高位水平，做多中短端的价值确定性较高。3、海外衰退风险在上升，信用利差在低位，需要注意尾部信用风险的上升（民企、出口链条企业、弱地产主体等）。
　　风险提示：政策稳增长力度加码；地产市场超预期波动；流动性宽松不达市场预期