兴业证券-招商轮船-601872-业绩基本符合市场运价水平，受益中期油运周期上行-200404

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　　事件：招商轮船发布2019年业绩快报及2020年一季度业绩预增公告。2019年营业收入145.6亿元，同比增长33.2%；归母净利润16.1亿元，同比增长38.2%，EPS为0.27元；扣非后净利润15.3亿元，同比增长81.2%。2020年一季度预计归母净利润11.8-13.8亿元，同比增长320%-391%，扣非后净利润11.7-13.7亿元，同比增长334%-408%。
　　2019Q4及2020Q1业绩基本符合市场运价水平。公司在2018年报曾提到，由于即期市场收益的滞后性，体现2018年VLCC收益水平评估值实际上为2017年12月到2018年11月的定载。据此推算，2019Q4主要体现2019年9-11月的定载，该时期VLCC中东航线日租金均值为7.3万美元/天；2020Q1主要体现2019年12月至2020年2月的定载，该时期VLCC中东航线日租金均值为5.9万美元/天。公司2019Q4归母净利润为8.9亿元，若将公司在2019Q4计提的散杂货船资产减值准备5.4亿元加上，2019Q4经营性净利润约为14.3亿元。公司2019Q4及2020Q1业绩基本符合市场运价水平。
　　受沙特大幅增产及油价暴跌刺激，2020年3月份VLCC日租金大幅上涨，预计将主要体现在公司2020Q2的业绩里。2020年1-3月，VLCC中东航线月度的日租金均值分别为7.2、1.9、12.4万美元/天，同比变化+141%、-15%、+300%。2020年3月6日，沙特和俄罗斯围绕原油减产协议谈判破裂，沙特宣布大幅增产（宣布产量从970万桶/天提升至1300万桶/天），ICE布油收盘价从3月5日50.2美元/桶跌至3月31日25.9美元/桶。受沙特大幅增产及油价暴跌刺激，3月VLCC日租金大幅上涨。
　　短期高运价的持续性受主要产油国的产量政策、原油的期现价差等因素影响。3月份VLCC租金水平处于历史高位，主要原因：1）目前极低的油价刺激了抢油补库的需求，沙特的增产也提供了额外的货盘；2）目前原油期现价差持续拉大，3月31日ICE布油3、6个月的升水达到了接近8、11美元/桶，意味着如果能够以不高于17万美元/天的租金租入VLCC三个月/或者以不高于12万美元/天的租金租入VLCC六个月，可以进行储油套利。我们认为短期高运价的持续性受主要产油国的产量政策、原油的期现价差等因素影响。
　　中期关注油运周期上行。需求端，若美国往亚洲的原油出口增长，有望提升运距，推动油运需求增长，但短期主要产油国正在进行产量政策的博弈，低油价也会抑制美油出，存在一定不确定性。不过供给端优化的空间较大，目前油运市场新船交付压力处于历史低位，新船订单占运力比例仅7%左右，同时潜在可拆解的老旧船舶较多，20年及以上船龄的老旧船占总运力7.6%，15-19年船龄的船舶占总运力18.8%，这些都是未来数年潜在可拆解的运力。只要需求端不出现持续恶化，油运市场中期上行的概率较大。
　　盈利预测与评级。VLCC租金波动性极大，且目前处于历史高位，持续性受主要产油国的产量政策、原油的期现价差等因素影响，因此无法准确判断最终的年均水平，有待继续跟踪。根据Clarkson数据，目前VLCC一年期期租水平约为6万美元/天，我们据此将对公司2020年的VLCC日租金水平假设从4万美元/天上调到6万美元/天，假设2020-2021年公司VLCC日租金水平为6、5万美元/天，预计公司2020-2021年归母净利润为52.1、41.5亿元（此前预测2020-2021年净利润29.5、41.5亿元），折合EPS为0.77、0.62元，公司2019年4月2日收盘价（6.41元）对应2019-2021年的PE为23.7、8.3、10.4倍，对应2020年PB为1.6倍。若公司最终实现的租金水平与我们的假设每相差1万美元/天，我们会相应地将当年的净利润预测调整11亿元。短期看，受沙特增产、油价暴跌、原油远期大幅升水刺激储油需求等因素影响，目前VLCC租金水平处于历史高位，公司将直接受益，实际受益程度需要关注高运价的持续性；中期看，油运供给端优化的空间较大。若需求端不出现持续恶化，油运市场中期上行的概率较大，投资者可关注相关的投资机会，维持公司“审慎增持”评级。
　　风险提示。原油消费需求恶化、产油国产量政策变化、全球原油海运需求增长低于预期、油轮运力增长超出预期、储油需求低于预期、油价大幅波动、原油运价大幅波动、海上安全事故、政策性风险