光大证券-联邦制药-3933.HK-2019年报点评：胰岛素业务快速增长-200406

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　　◆全年净利润6.76亿元，业绩略超预期。公司发布19年业绩，全年实现收入83.9亿元，同比增加11.7%；净利润6.42亿元，同比减少6%；合EPS 0.39元。扣除可换股债券嵌入式衍生工具公平值变动等非现金影响，全年核心净利润6.76亿，相较于18年核心净利润5.99亿元同比增加13%，业绩略超预期，派发末期股息每股7分人民币。
　　◆改革成效显著，胰岛素业务快速增长。制剂板块19年实现收入35.2亿元（+21.9%），分部利润7.8亿元（+27.3%），公司加强胰岛素业务学术推广，完成销售部门改革，胰岛素业务快速增长。1）二代胰岛素收入6.87亿元，销量同比增长12.7%至1680万支，预计2020年销售额增速有望接近10%。2）甘精胰岛素收入2.23亿元，销量同比增加158.5%至160万支，已在全国25个省份中标，快速放量，预计2020年销售额增速有望超过80%。3）其他品种销售稳健，盐酸美金刚实现0.8亿元收入（+77.0%）。口服抗生素、维生素C等产品受疫情影响，预计2020年有望实现增长。
　　◆中间体及原料药业务20年有望迎来快速增长。中间体板块收入12.8亿元（+3.8%），原料药板块收入35.9亿元（+6.0%），分别实现分部利润0.9亿元（-69.6%）和2.4亿元（+124.2%），19年初以来由于产能供给恢复，6-APA价格逐步下跌至低位。20年以来，6-APA价格企稳回升，最新报价（含税）185元/公斤。总体来看，中间体与原料药业务板块价格回暖，有望贡献稳定利润。此外，考虑到海外疫情蔓延，阿莫西林、头孢和克拉维酸钾等原料药出口销售有望迎来显著增长。
　　◆现金流大幅改善，研发稳步推进。19年8月，公司公告以10.3亿元出售四川成都商业地块；期后，公司10.95亿元公司债券于20年2月偿还，均将改善公司的现金流。研发方面，公司储备品种丰富，在研品种达29种：门冬胰岛素和门冬胰岛素30已报产，有望于20Q3获批；德谷胰岛素于19年9月获批临床；利拉鲁肽进入临床试验，目前各项进展顺利。此外公司还重点布局抗乙肝、类风关、眼科等系列产品，并计划向新药领域拓展。
　　◆维持“买入”评级。公司已于2月下旬逐步复产，考虑COVID-19疫情有望驱动部分出口原料药量价齐升，上调公司20-21年的核心EPS分别为0.45/0.52元（原0.40/0.47元），新增22年EPS预测为0.60元，同比增长16.1%/14.1%/15.3%，公司业务经营稳健，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：招标降价压力，原料药价格波动，新产品推广不及预期。