国信证券-韦尔股份-603501-动态点评：感知无垠，铸就CIS龙头-200407

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　　事项：韦尔股份动态跟踪
　　国信电子观点：
　　1、全球CMOS传感器市场具有消费属性的成长优质赛道。CMOS传感器是视频交互的核心入口，有望在整个5G时代和人工智能时代深度受益，2018年市场规模达约137亿美金，预计至2022年将达到190亿美金，预计CAGR可达11.7%，具有消费属性的成长优质赛道。
　　2、韦尔股份整合“豪威科技”+“思比科”后，成为CMOS传感器全球第三，国内第一的龙头企业。公司CMOS传感器在手机、汽车、安防等领域拥有最优的客户群体，在手机市场全球份额排名前三，汽车及安防等细分市场排名前二，有望伴随国内终端品牌客户崛起的而加速成长。
　　3、预计公司2019~2021年营收131/187/237亿，对应净利润3.63/20.14/26.32亿，YOY增长161.2%/455.4%/30.7%,对应2020年PE70倍，给予“增持”评级。我们认为随着公司在国内H品牌等客户放量，19-21年有望超过承诺扣非净利润目标(豪威科技5.99/8.48/11.51亿元，思比科0.25/0.45/0.65亿元)，考虑公司属于优质赛道的龙头公司，给予“增持”评级。
　　评论：
　　韦尔股份：半导体分销设计+全球CIS龙头(豪威科技及思比科)
　　韦尔本部为半导体器件设计和分销领先企业。公司成立于2007年5月，总部坐落于上海，发展至今已成为国内少有的同时具备半导体产品设计研发和强大分销实力领先企业。公司半导体设计业务板块属于典型的Fabless模式，聚焦于半导体分立器件及IC细分市场，于2013年收购北京京鸿志和香港华清100%股权切入半导体分销领域，公司于2019年7月完成对豪威科技和思比科的并购，成为CMOS光学传感芯片设计领域全球领先企业。
　　公司实际控制人虞仁荣先生及其一致行动人合计持有公司股份占总股本的比例为41.71%。公司股权集中，截止19年三季报，实际控制人虞仁荣直接持有公司32.35%的股份，为公司的实际控制人。虞仁荣毕业于清华大学无线电系，毕生从事电子行业，先后工作于浪潮集团、香港龙跃电子北京办事处、北京华清兴昌科贸、北京京鸿志科技等
　　近年来公司收入和利润稳步增长。整合并购前，公司18年营收约39.64亿，归母净利润1.39亿，同比分别增64.74%和1.20%。收购豪威科技及思比科后，公司19Q3营收94.06亿,归母净利润1.35亿，预计公司19年营收有望超过131亿，归母净利润约3.12亿。
　　韦尔本部业务：半导体分销业务贡献较大营收占比
　　从韦尔本部来看，公司分销板块18年营收约36亿，占韦尔本部的营收的81%，半导体器件设计板块营收约8.32亿，占韦尔本部营收约19%。公司2018年分销业务增长较快，主要受益于当时电阻、电容等电子元件产品涨价。近年来本部设计业务基本保持稳步增长
　　公司分销业务贡献毛利占比较高，毛利率区间为12%~20%波动，与全球主要半导体原厂合作紧密，下游客户为国内OEM厂商、ODM厂商和EMS厂商及终端客户等。公司分销的产品种类较多，可分为电子元件（包括电阻、电容、电感、晶体、接插器、连接器等）、结构器件、分立器件、IC、显示屏模组等各类电子器件产品。
　　公司半导体设计业务板块聚焦于半导体分立器件及IC细分市场。公司半导体设计业务属于Fabless模式，主营产品包括保护器件(TVS、TSS)、功率器件(MOSFET、Schottky Diode、Transistor)、电源管理器件(Charger、LDO、Buck、Boost、Backlight LEDDriver、Flash LEDDriver)、模拟开关等四条产品线，700多个产品型号，产品在手机、电脑等各类电子产品领域得到广泛应用，现已进入华为、小米、VIVO、联想、三星等国内外知名手机品牌的供应链。
　　本部半导体设计板块毛利率为33%~35%，盈利水平较好。公司细分产品TVS、电源IC、MOSFET、肖特基的毛利率相对较高，且TVS营收占比较高，贡献较多毛利
　　公司完成收购豪威科技、思比科，打造CIS传感器全球龙头企业
　　2019年7月30日，公司完成对北京豪威及思比科股权交割，韦尔股份持有北京豪威100%股权，直接及间接持有思比科85.31%股权。北京豪威及思比科均为全球领域CMOS传感器设计及制造的领先企业，2018年豪威营收约87.10亿，净利润约2.65亿元，思比科营收约6.10亿元，净利润0.08亿元。豪威科技及思比科将形成较好的战略互补，全面布局CIS领域低中高各个层次产品，全方位的满足不同客户需求。由于豪威科技战略意义突出，下文我们将重点分析豪威科技
　　豪威科技，是全球排名前三的CMOS图像传感器供应商。豪威科技成立于1995年，与2000年在Nasdaq上市，并于2016年完成私有化，2019年7月被韦尔股份收购。豪威采取Fabless（无晶圆）芯片设计业务模式，主要产品包括CMOS图像传感器（CMOS image sensor）、微型影像模组封装技术（CameraCubeChip）和硅基液晶投影显示芯片（LCOS）等，并广泛用于手机、安防和汽车等应用领域，公司在手机CMOS图象传感器全球排名第三，市场份额达15%，仅次于索尼、三星。在安防、车载、医疗及笔记本领域排名前二。
　　公司在私有化后营收较为平稳，净利润有所波动。豪威科技近年来营收在79亿~87亿左右，2016年归母净利润-21.25亿元，主要为实施员工奖励计划，导致2016年管理费用较高从而造成净利润为负。2017年归母净利润27.45亿元，主要为美国税改，公司冲销了大额递延所得税负债，带来较多的非经常性损益，目前公司整体经营状况良好且稳健。
　　优质赛道的龙头公司，给予“增持”评级
　　1、全球CMOS传感器市场具有消费属性的成长优质赛道。CMOS传感器是视频交互的核心入口，有望在整个5G时代和人工智能时代深度受益，2018年市场规模达约137亿美金，预计至2022年将达到190亿美金，预计CAGR可达11.7%，是具有消费属性的成长优质赛道。
　　2、公司整合“豪威科技”+“思比科”后，成为CMOS传感器全球第三，国内第一的龙头企业。公司CMOS传感器在手机、汽车、安防等领域拥有最优的客户群体，在手机市场全球份额排名前三，汽车及安防等细分市场排名前二，有望伴随国内终端品牌客户崛起的而加速成长。
　　3、预计公司2019~2021年营收131/187/237亿，对应净利润3.63/20.14/26.32亿，YOY增长161.2%/455.4%/30.7%,对应2020年PE70倍，给予“增持”评级，我们认为随着公司在国内H品牌等客户放量，其业绩有望超过其承诺19-21年扣非净利润目标(豪威科技5.99/8.48/11.51亿元，思比科0.25/0.45/0.65亿元)，考虑公司属于优质赛道的龙头公司，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　1、由于疫情影响，宏观经济增长不及预期的风险
　　2、由于疫情影响，公司所在消费电子领域受到贸易摩擦，导致下游需求不及预期的风险。
　　3、公司经营状况受品牌客户影响波动较大，可能存在经营不达预期的风险。