兴业证券-傲农生物-603363-养猪体量快速成长，有望释放大量业绩-200410

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　　投资要点
　　2019年公司营收57.9亿元（+0.5%），归母净利润0.3亿元（-3%）。2020年Q1营收17.5亿元（+31%），归母净利润1.5亿元（+768%）。
　　出栏量逆势快速增长，开始兑现业绩。2019年公司生猪出栏量65.94万头（+58.17%），其中“公司+农户”出栏量为14.33万头，在行业整体大幅缩量的情况下，公司依旧保持快速增长的态势。我们估计肥猪出栏23万头，头均盈利78元，肥猪盈利0.18亿元。仔猪出栏量43万头左右，头均盈利225元，仔猪贡献利润约1亿元。养殖板块盈利约1.2亿元。由于现阶段出猪大都为老厂，老厂少数股东权益占比较高，我们估计目前少数股东权益占比接近40%。后续随着公司自建新厂陆续投产，2021年少数股东权益有望明显下降。2019年少数股东权益为0.7亿元，主要体现在养猪板块。
　　禽料快速增长，对冲猪料下滑。2019年饲料销量156万吨，较上年同期下降3.59%。受存栏大幅下滑影响，猪料销量95.69万吨，同比下降36.99%。公司全力推广禽料、水产料、反刍料等其他饲料品种，其他料销量60.31万吨，同比增长506.81%。在饲料总销量中，猪饲料占比从上年的93.86%下降到61.34%，禽饲料占比从上年的4.17%上升到30.58%。2019年饲料分部营业亏4400万元，主要系应收账款坏账计提减值损失3800万。
　　2020Q1出栏量逐月提升，仔猪占比高业绩弹性大。Q1公司出栏19.39万（+14%），出栏量逐月提升。我们估计肥猪出栏6.8万头（占比35%），肥猪头均盈利1143元，肥猪盈利0.8亿元。仔猪出栏12.6万头(占比65%)，头均盈利1500元，仔猪盈利1.9亿元。此外少数股东权益1亿元，计提坏账0.15亿元。
　　资产负债表快速扩张，支撑未来高速发展。目前公司处于快速扩张期，2019年固定资产16.7亿（同比+38%，环比+14%），2020Q118.9（同比+47%，环比+14%）。2019年在建工程7.2亿（同比+142%，环比+29%），2020Q17.5亿元（同比+174%，环比+4%）。2019年生产性生物资产2.5亿（同比+202%，环比+41%），2020Q13.3亿（同比+207%，环比+30%）。2019年底母猪存栏约10万头，2020Q1估计母猪12万左右，其中能繁接近6万头。公司预计2020年实现150万头出栏，目前以自繁自养为主，规划未来自主育肥的比例在1/2到2/3之间，放养的比例在1/3到1/2之间。
　　投资建议：公司主营养猪和饲料，养猪体量快速成长，未来有望释放大量业绩，饲料板块触底反转。我们调整公司2020-2022年归母净利润分别至：12.6、15.3、20.2亿元，基于2020-4-9日收盘价，对应PE分别为：7.8、6.4、4.9倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：疫情风险；出栏量不及预期；价格不及预期。