东方证券-2020年4月13日债券周评：社融增速大幅上升，期限利差预计走阔-200412

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　　CPI方面，2020年3月CPI同比上涨4.3%，较上月回落0.9%，环比下降1.2%，较上月回落2%。
　　3月PPI环比、同比降幅均有所扩大，同比下降1.5%，较上月扩大1.1个百分点，环比下降1%，降幅较上月扩大0.5个百分点。
　　从后续来看，CPI将呈持续回落趋势，PPI同比仍将在负区间。从CPI两个重要的变动因素来看，
　　第一，猪肉价格难有大幅上行，同比难以大幅上行。自2019年10月猪肉供需情况（存栏量）改善后，22省市生猪价格已从高位有所回落，目前猪肉供需情况已有所改善，环比价格已开始下跌。并且，从价格同比效应来看，由于猪肉去年基数较高，未来猪肉CPI同比下行压力加大，对CPI同比形成向下影响。
　　第二、原油价格同比预计维持低位。根据2001年至2019年布伦特原油价格同比对PPI同比的回归结果来看，原油价格同比每下跌1%，将影响PPI同比下降0.11%左右。近期，国际原油价格大幅下跌，考虑到基数效应，预计后续原油价格同比大概率仍将维持低位。
　　3月社融共新增5.16万亿元，比上年同期多2.2万亿左右，存量增速上升至11.5%，前值10.7%。
　　对于接下来的社融存量增速走势，政府债券方面，中性假设下，2020年新增地方专项债额度在3万亿左右；如果赤字率上调至3%左右，对应赤字规模3.2万亿左右。
　　新增信贷是社融中占比最高的部分，2019年新增信贷占到新增社融的66%左右。受到疫情对需求的影响，我们分别假设2020年二到四季度新增信贷同比增长5%，0%以及-5%三种情况。表外融资方面，由于利率整体处于较低水平，债券融资增加或将挤出表外融资，预计表外融资同比下滑。企业债券方面，取每季度较上年同期多2000亿、与上年同期相同，较上年同期少2000亿三种情况。权益融资方面，股票净融资规模或将维持19年下半年水平。
　　因此，即使不考虑特别国债情况下，社融增速仍将持续处于高位。
　　对于国内利率债，我们认为，短端仍有下行空间，一方面，资金面难以明显收紧，另一方面，根据利率平价测算，目前国内的短端利率下行空间存在。
　　对于长端利率，社融数据大幅上升，长端利率短期进一步大幅下降空间有限。
　　本周，我们对一季度转债市场进行回顾。
　　风险提示
　　如果原油价格大幅回升，将影响我们对通胀同比和利率债走势的判断