中信证券-华域汽车-600741-2019年年报点评：业绩符合预期，产品持续升级-200413

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　　核心观点
　　公司2019年实现营业收入1440.2亿元，同比-8.4%；实现扣非归母净利润55.7亿元，同比-11.8%。公司四季度单季实现营收384.3亿元，同比+0.1%；实现扣非归母净利润13.9亿元，同比-5.0%，符合市场预期。公司产品持续升级，智能网联化、电动化和轻量化新项目陆续落地，为公司业绩贡献增量，且有望推动估值继续提升。考虑新冠疫情影响，下调公司2020/21年EPS预测至1.83/2.05元（原预测为2.23/2.49元），预测2022年EPS为2.25元，维持“买入”评级。
　　四季度业绩符合预期，毛利率有所回升。公司2019年实现营业收入1440.2亿元，同比-8.4%；实现归母净利润64.6亿元，同比-19.5%（归母净利润下滑幅度较大，主要系因2018年收购上海小糸50%股权等产生大额非经）；实现扣非归母净利润55.7亿元，同比-11.8%。公司四季度单季实现营收384.3亿元，同比+0.1%；实现扣非归母净利润13.9亿元，同比-5.0%，符合市场预期。2019年第四季度，公司单季毛利率同环比略有回升，为14.3%，同比+0.6pcts，环比+0.1pcts。四季度三费费用率同环比基本持平，为10.6%，同比+0.1pcts，环比-0.1pcts。
　　公司成长蜕变，估值持续提升。公司此前通过收购延锋少数股权、与江森全球内饰合资，收购上海汇众底盘业务，收购上海小糸少数股权，合资控股华域麦格纳等一系列的蜕变，从一个投资控股型公司逐渐蜕变为真正的综合零部件集团。同时，旗下还打造了全球第一大的内饰业务，中国第一大的车灯、底盘业务等。所以当前看华域汽车的估值虽然处于自身历史中枢的上方，但我们认为公司的估值中枢其实随着业务的升级而不断提升。同时，公司的非上汽系客户占比持续提升，彰显了公司作为行业龙头的配套能力。
　　产品矩阵升级，估值仍有空间。2018年，公司100%控股上海小糸，更名华域视觉。华域视觉是国内车灯绝对龙头，2017年国内市场份额为26%。公司的LED智能大灯配套凯迪拉克XTS、上汽通用君越等合资品牌车型，技术能力始终保持国内领先。公司旗下华域电动国内首个量产扁铜线电机，技术上紧随日立和LG。华域电动产品现已配套荣威Marvel X、ERX5等车型，并且已获得大众MEB项目定点。公司与麦格纳合资成立华域麦格纳，已获大众MEB平台、通用BEV3平台的电驱动系统定点，单车价值量超过万元，预计于2020年量产。随着公司电动、智能产品的持续放量，预计估值中枢仍有提升空间。
　　风险因素：国内汽车市场销量不及预期；海外疫情加剧；海外市场需求大幅下滑。
　　投资建议：考虑新冠疫情影响，下调公司2020/21年EPS预测至1.83/2.05元（原预测为2.23/2.49元），预测2022年EPS为2.25元。公司2019年业绩下滑，主要系因行业低景气影响，收入下滑；从扣非净利润看，公司业绩相对稳健。公司在行业低景气下经营效率仍然保持稳健，体现出了较强的抗压能力；考虑未来行业景气回升，以及公司智能网联化、电动化和轻量化新业务持续落地，估值具有扩张性，维持“买入”评级。