中银国际-邮储银行-601658-客群基础奠定存款优势，历史包袱轻资产质量优-200413

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　　邮储银行依托邮政集团的代理网点，拥有数量最多、覆盖最广的分销网络，“自营+代理”的运营模式为国内独一家，其网点覆盖了国内所有城市和99%的县域。公司零售特色鲜明，具备雄厚的存款基础，且资产质量表现优异，盈利增速居大行前列。
　　支撑评级的要点
　　独特网点+代理模式，服务下沉县域与农村
　　邮储银行2007年由邮储集团独资成立，于2012年进行股份制改革，而后引进十名战略投资者实现股权结构多元化。公司具有独特的“自营+代理”运营模式，依托邮政集团的代理网点，拥有数量最多、覆盖最广的分销网络。截至2019年末，邮储银行拥有近四万个营业网点（包括代理），营业网点覆盖中国所有城市和99%的县域地区。
　　息差领先同业，零售优势凸显
　　邮储银行息差（2.5%，2019）明显高于同业，主要得益于负债端较高的存款占比以及信贷结构中较高的零售贷款占比。邮储拥有庞大的零售客群基础，带来稳定、低成本存款，公司负债端存款占比（96%，2019）显著高于同业，使其付息成本率（1.59%，2019）较同业低。资产端信贷结构中，高收益率的零售信贷占比较高，使得邮储的贷款收益率（4.83%，2019）高于同业。
　　资产质量优异，对公资产质量包袱轻
　　邮储银行长期不良贷款率保持在1%以下，且不良认定严格（2019年逾期90天以上贷款/不良为68%）。比较来看，无论是关注类贷款占比还是不良贷款率，邮储均为同业最低。同时，根据我们期初期末口径测算，2019年邮储的不良生成率为0.48%，不良生成速度位于行业低位。我们认为邮储较优的资产质量主因对公业务起步晚，历史资产质量包袱轻。截至2019年末，邮储的拨备覆盖率和拨贷比分别为389%、3.35%，无论是拨备覆盖率还是拨贷比，邮储均居大行前列，显示出邮储较强的风险抵御能力。
　　成本收入比高，收入结构有待改善
　　与同业比较来看，邮储的ROA低于另外五家大行，具体来看，拖累邮储ROA表现的因素在于：较高的营业成本以及较弱的中间业务创收能力。尽管独特的代理业务模式为邮储带来客户流量以及稳定的存款来源，但与此同时，支付给代理网点储蓄存款的费用导致邮储的成本收入比明显高于同业。另外，代理网点中间业务运营成本影响邮储的手续费收入表现，邮储的手续费收入占营收比重（6.2%，2019）明显低于同业，收入结构有待改善。
　　估值
　　我们预计邮储银行2020/21年EPS分别为0.79/0.89元，对应净利润增速为13.0%、12.6%，目前股价对应PB为0.80x/0.71x，首次覆盖给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　业务发展情况不及预期、经济下行导致资产质量超预期下行。