中银国际-上汽集团-600104-短期业绩承压，长期发展看好-200414

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　　公司发布2019年报，全年共实现营业收入8,433.2亿元，同比下降6.5%；归母净利润256.0亿元，同比下降28.9%；扣非净利润215.8亿元，同比下降33.4%；每股收益2.19元，拟每10股分配现金股利人民币8.80元（含税）。公司全年销售汽车623.8万辆，同比下降11.5%，龙头地位稳固；受国五切换、行业竞争加剧等因素影响，净利润大幅下滑，业绩低于预期。长期看国内汽车行业仍有广阔发展空间，政策刺激有望推动销量逐渐回暖。公司作为行业龙头，持续研发前瞻布局新能源、智能网联等领域，有望长期受益。我们预计公司2020-2022年每股收益分别为1.92元、2.34元和2.74元，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　Q4销量降幅收窄，短期业绩承压。2019年公司共销售汽车623.8万辆，同比下降11.5%，其中大众及自主表现优于行业，市占率24.2%（-0.9pct），龙头地位稳固。全年收入下降6.5%，优于销量表现。运输物流费减少28.5亿（-16.4%）等带来销售费用下降9.4%，折旧及摊销增加4.3亿（+23.5%）等导致管理费用增长4.6%，开发阶段支出减少19.3亿（-16.1%）带来研发费用降低12.9%，全年四项费用率同比基本持平，成本管控得力。预计受国五切换国六及促销降价等影响，全年毛利率下降0.8pct。此外受销量下降影响，大众、通用等利润大幅下滑，投资收益下降导致利润大幅下滑28.9%。2019Q4实现销量182.4万辆，降幅收窄至4.3%，大众等表现优异，带来收入增长13.4%。但受毛利率下降1.2pct、管理费用增长95.6%、投资净收益下降50.4%等因素影响，利润大幅下滑42.3%。
　　产品线逐步完善，上汽奥迪整装待发。2020年大众将新增高端MPV、通用新增雪佛兰开拓者、凯迪拉克CT4等车型，自主新增MPV等车型并实现新能源产品换代，合资自主产品线日益完善，后续销量有望逐步改善并推动业绩回暖。根据汽车之家报道，上汽奥迪预计将于2021年实现量产销售。上汽大众累计客户群体庞大，豪华车利润率较高，上汽奥迪国产化前景看好。此外公司在海外市场持续开拓，发展前景看好。2019年公司实现整车出口和海外销售35万辆（+26.5%），其中MG品牌海外销量达到13.8万辆（+ 89.3%），并在英国等地取得较好成绩。
　　新能源及智能网联竞争力持续领先，利好长期发展。2019年公司新能源销量18.5万辆（+30.4%），自主、五菱及大众销量表现出色。2019年上汽大众MEB新能源工厂落成，此外大众MEB、通用BEV3等项目顺利推进。自主合资齐头并进，新能源发展持续看好。2019年公司“最后一公里”自主泊车项目实现量产，启动全球首次“5G+L4级智能驾驶重卡”示范运营，此外自主研发的智能网联核心关键部件（车规级智能网联控制器、智能驾驶控制器）成功问世。公司在新能源、智能网联等领域全面布局，核心竞争力持续领先，利好公司长期发展。
　　估值
　　受新冠疫情影响销量承压，我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.92元、2.34元和2.74元，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　1）新冠疫情冲击，销量和利润率下滑；2）中美贸易冲突持续升级。