万联证券-凯莱英-002821-年报点评报告：业绩稳步增长，“漏斗效应”显现-200414

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　　事件:
　　公司近日公布2019年年报，报告期内，公司实现营业收入24.60亿元，同期增长34.07%；实现归母净利润5.54亿元，同比增长29.32%。扣非净利润4.89亿元，同比增长32.5%。2019年利润分配预案：每10股派5元。
　　投资要点:
　　整体业绩稳步增长，收入结构持续优化
　　2019年全年公司整体业绩保持较快增长，持续受益于全球CMO/CDMO行业增长及区域性转移等趋势的正向影响以及国内医药产业多项政策出台的机遇叠加。从收入端看：商业化阶段收入、临床阶段收入和技术开发服务收入分别实现12.23亿元、10.02亿元和2.36亿元，分别同比增长17.07%、70.99%和16.52%。临床阶段CDMO业务收入大幅提升，临床阶段的项目储备愈加丰富。各类型项目数量形成较合理的梯队，“漏斗效应”逐步显现。分季度看：Q1-Q4实现归母净利润分别为0.92、1.37、1.37和1.87亿元，增长主要依靠前三季度推动。从收入来源看：来自中小型制药公司和大型制药公司收入分别为7.56亿元和17.03亿元，分别同比增长45.09%和29.69%，来自中小公司的收入增长更快。在费用端方面：销售费用率3.56%，同比减少0.5%；管理费用率10.74%，同比减少0.54%；研发费用率7.83%，同比减少0.63%。
　　各阶段项目持续增加，“漏斗效应”逐步显现
　　2019年，公司共计完成549个项目，其中商业化阶段项目30个，临床阶段项目191个（其中临床Ⅲ期39个），技术服务项目328个，技术服务阶段和临床阶段完成项目提升更为明显，“漏斗效应”逐步显现，项目持续性有望继续提升，有力助推全球创新药研发产业的进程。
　　有序预增产能，加速拓展成长型业务
　　公司在小分子、化学大分子、制剂、生物大分子等领域有序扩张产能：吉林凯莱英制药有限公司建设完成一期工程建设、凯莱英生命科学公司新建cGMP多肽生产车间并安装两条多肽生产线并启动建设注射剂生产车间。公司持续稳步拓展多肽、寡核苷酸、多糖等化学大分子业务：2019年化学大分子提交6项技术开发相关的专利申请；完成20余个多肽订单项目，公司在多个领域取得了技术突破和订单承接，并持续优化酶库，提升自主知识产权，通过自动化和智能化升级大幅度提升酶的进化改造效率，完成药用酶的全流程研发，具备相应的开发能力。
　　提升创新项目承接力，加速拓展国内业务
　　公司技术创新驱动策略作用进一步凸显，技术创新力度不断加大。创新药物承接项目数量和占比进一步提升。2019年公司承接的国内创新药IND项目约占2019年1类化药IND申请的1/5，国内收入2019年达到2.19元，同比增长25.47%；公司服务多年的则乐（尼拉帕利）项目，于2019年11月顺利通过国家药监局核查中心关于药品注册生产现场核查及GMP检查。则乐是国内首个1类新药PARP抑制剂，公司在该项目上建立了良好的示范效应，目前在手订单项目已经超过10个。
　　盈利预测与投资建议：
　　预计2020年、2021年和2022年公司分别实现归母净利润7.28、9.17和11.54亿元，分别实现EPS为3.15、3.96、4.99元，对应当前股价PE分别为59倍、47倍和37倍。在政策引导和整体医药创新趋势的大环境下，公司业绩预计维持现有增速的确定性较高，维持“买入”评级。
　　风险因素：
　　汇率波动的风险、业务拓展不及预期的风险。