华鑫证券-通化东宝-600867-二代胰岛素恢复增长，期待三代胰岛素放量-200415

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　　投资要点：
　　公司业绩略低于预期。公司2019年实现营业收入27.77亿元，同比增长3.13%；归属于母公司股东净利润8.11亿元，同比增长-3.27%；扣非后归属于母公司股东净利润8.09亿元，同比增长-0.61%；对应EPS0.40元。2019Q4单季实现营收7.20亿元，同比增长5.23%；归母净利润1.23亿元，同比增长-18.49%，公司业绩略低于预期。
　　二代胰岛素恢复良性增长，期待三代胰岛素放量表现。报告期内，公司胰岛素系列产品实现营收22.14亿元（+14.09%），其中胰岛素注射剂销量达5401万支，同比增长14.87%，公司二代胰岛素经历前期去库存后，逐步恢复良性增长；医疗器械实现营收3.55亿元（+8.71%），其中瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等产品的增幅较大。公司的三代甘精胰岛素已于2019年12月获批上市，成为国内第三家取得该产品注册批件的公司，首批甘精胰岛素已于2020年2月投放市场，随着各省招标的陆续开展，有望实现快速放量，将成为新的核心增长点。报告期内，公司的门冬胰岛素上市申请已获受理；门冬30和门冬50处于3期临床阶段；地特胰岛素处于临床试验筹备阶段；与法国Adocia合作引进的四代胰岛素产品处于临床前研发阶段。公司胰岛素产品种类丰富，并已构建较为完善的销售体系，随着三代胰岛素的相继上市，公司产品将逐步升级替代，盈利能力有望得到进一步提高。
　　销售费用增加，研发稳步推进。报告期内，公司销售毛利率为74.02%，同比上升1.69pp；销售净利率为29.15%，同比下降2.00pp；全年销售费用率达到30.56%，同比上升4.53pp，预计报告期内公司加大了甘精胰岛素的学术推广，为其正式上市销售做准备。公司全年研发投入1.99亿元，占营业收入比重为7.17%，其中费用化0.78亿元，资本化1.21亿元。除了胰岛素产品外，公司的激动剂类降糖药利拉鲁肽已启动临床三期，度拉糖肽处于临床前研究阶段，化学口服降糖药瑞格列奈片和瑞格列奈二甲双胍等产品的研发进程也在稳步推进。
　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元，当前股价对应PE分别为25.1/20.6/16.7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。