东莞证券-桃李面包-603866-2019年报点评：业绩增速放缓，看未来产能扩张-200415

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　　事件：桃李面包发布2019年度报告，实现营业收入56.44亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.83亿元，同比增长6.42%；拟每10股派现10元（含税）。
　　点评：
　　营收稳步增长，销售费用增加拉低净利润增速。2019年公司营收实现稳步增长，原因：1）公司强化营销渠道，提高配送质量增加单店销售额；2）开拓新市场，增加销售终端数量。全年毛利率39.57%，同比略微下降0.11个百分点；期间费用率23.78%，同比上升1.38个百分点，主要是加大对新市场的费用投入，致销售费用率上升1.1个百分点；净利率12.11%，同比下降1.18个百分点。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别11.42亿/+15.52%、14.16亿/+20.19%、15.64亿/+15.18%、15.22亿/+16.29%；归母净利润分别1.21亿/+12.11%、1.83亿/+17.89%、1.99亿/-0.24%、1.8亿/+0.5%，公司2019H2业绩增速明显放缓。
　　主营产品面包及糕点收入稳增长，毛利率稳定。2019年公司推出了巧乐角面包、原浆南瓜纤维面包、蛋黄酥糕点、焙软小福仔面包、奇亚籽核桃面包、全谷物吐司面包等一系列新产品，助推主营产品面包及糕点实现营收55.27亿元，同比增长16.89%，毛利率保持稳定。此外，月饼和粽子的营收分别为1.06亿元和1056万元，同比增长11.32%和9.14%，但毛利率波动幅度大。按销售模式，直营模式收入35.87亿元，同比增长16.55%，经销模式收入20.57亿元，同比增长17.16%。从销售地区看，东北、华北等市场相对成熟，公司加大力度拓展华东、华南等新市场，2019年各地区销售额均实现较快增长。
　　新项目建设推进中，看未来产能扩张。截至2019年底，公司在全国拥有18个生产基地，2019年产量共32.34万吨。新增产能方面，设计产能2万吨的武汉生产项目、设计产能2.12万吨的山东生产项目分别于2019年11月和2020年2月投产。另外，设计产能6万吨的沈阳生产项目、设计产能2.2万吨的江苏生产项目、设计产能4.28万吨的浙江生产项目正在建设中。生产规模进一步扩大有望增强规模效应，降低经营成本。同时在多地布点有利于产品保质和配送提效，利于市场竞争力的提升。
　　投资建议：给予中性评级。预计公司2020-2021年EPS分别为1.18元、1.35元，对应PE分别为45倍、40倍。公司短期业绩有放缓趋势，未来产能释放有望加快业绩增长，暂给予中性评级。
　　风险提示。食品安全风险、原材料价格上涨风险、市场竞争加剧。