华泰证券-固定收益深度研究： 利率走廊的初心与演变-200415

《华泰证券-固定收益深度研究： 利率走廊的初心与演变-200415（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-固定收益深度研究： 利率走廊的初心与演变-200415（17页）.pdf（17页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　近期资金面的宽松以及超储利率的下调引发市场关于利率走廊的关注和讨论。利率走廊是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款便利机制而形成的一个利率操作区间。我国利率走廊上限是SLF，下限是超额存款准备金利率，政策目标利率为DR007，我国利率走廊的特点包括走廊宽度较大、三要素调整不同步等。7天逆回购利率一度被市场作为利率走廊的隐性下限，但在流动性持续宽松、央行下调超储利率环境下需要重新审视。从利率走廊的宽度出发，超储利率大幅调降之后SLF后续存在调整可能，而MLF、逆回购利率则视疫情与经济环境“小步慢跑”。
　　什么是利率走廊？
　　所谓利率走廊，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款便利机制而形成的一个利率操作区间，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率和银行体系流动性的调控方法。利率走廊的意义在于：首先，有助于降低货币市场利率波动性，稳定商业银行预期。其次，有助于降低货币政策的操作成本，提高货币政策透明度。最后，利率走廊是货币政策从数量型调控向价格型调控转型的要求。
　　我国利率走廊的实践
　　我国利率走廊构建的背景是基础货币形成方式的改变以及利率市场化改革深入的要求。我国利率走廊的构建主要是上限的确定：13年初央行创设SLF，14年开始SLF操作频率提高，15年SLF利率大幅调降，正式成为利率走廊的上限；走廊的理论下限是超储利率，但由于利率过低受到的关注较少；货币市场基准利率大多参考DR007，也是央行调控的政策目标。我国利率走廊的特点：首先，走廊宽度较大，这意味着利率波动较大；其次，我国利率走廊三大要素的调整并不同步，核心是政策基准利率的调整；第三，SLF利率被市场利率突破的情况并不少见，其上限职能仍有待强化。
　　利率走廊再思考
　　我们认为将OMO利率视为利率走廊下限的前提假设需要重新检验。尽管在实践中被默认，但逆回购并不是超储的唯一来源。且逆回购投放的频率和规模正在逐年下降。在银行体系流动性非常充裕的时候，央行逆回购的下限作用失灵。本次超储利率下调的意义在于：第一，倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度，提高资金使用效率，避免“流动性陷阱”；第二，助力进一步无风险利率和实体融资成本，配合后续财政发力。第三，有助于理顺利率体系，减少套利空间，助推结构性存款、大额存单等广谱利率下调。第四，提升央行向财政的“利润”上缴。
　　超储利率下调对利率走廊有何影响？
　　超储利率下调的一个直接影响就是利率走廊将变宽，目前利率走廊的宽度达到320BP，为历史最高。综合来看，本次超储利率下调之后，SLF利率也理应下调。逆回购政策利率与利率走廊上限和下限之间的利差分别达到135BP和185BP，利率走廊继续呈现明显的非对称性。从利率走廊的角度来看，央行有下调逆回购政策利率的可能。不过仍需结合疫情发展、宏观经济走势进行综合判断。存款基准利率下调之前，超储利率继续下调可能性较低，MLF和OMO利率仍将“小步慢跑”。
　　风险提示：疫情发展和经济衰退超预期，通胀超预期。