东吴证券-神州数码-000034-云管理服务行业的领导者，鲲鹏整机核心供应商崛起-200415

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　　投资要点
　　传统分销龙头开启第三次战略转型，云+整机制造带来新成长机会。神州数码是国内最大、涉及领域最广的IT分销和增值服务商，公司构建了遍布国内1000余座城市、覆盖各大垂直行业、整合30000余家销售渠道的全国最大ToB销售渠道，累积超过100万家企业客户。随着产业互联网和数字化转型的爆发，公司强大的ToB营销渠道网络和企业级客户覆盖能力卡位价值凸显。2017年公司开启全面云战略转型，2018年启动大华为战略，一方面将业务链延伸到整机硬件制造，一方面向独立第三方云管理服务及数字化方案提供商转型升级，迎来新的成长机会。
　　云业务成为新增长极，云管理和云转售龙头地位确立。云管理（MSP）和云转售是云计算产业链被市场忽视的两个环节，尤其前者毛利率可达50%以上，并且可高度线上化。根据IDC预测，到2023年中国MSP市场规模将达32亿美元，复合增速55%。神州数码通过整合云角信息和内部研发，逐步确立了国内MSP厂商领导者地位，2019年MSP业务收入2.77亿元，同比增长121.6%，市场份额提升到6.18%，2020年MSP业务有望继续翻倍，并带动云上数字化解决方案（ISV）业务协同增加。此外，公司凭借云业务的全牌照资源、多云支持能力，开拓性地推出联合运营解决方案业务模式，成为海外SaaS的发行商+运营商，2019年云转售收入已达13.5亿，同比增长175%。云业务已成为公司新的战略增长极。
　　全面拥抱大华为，鲲鹏产业链全局性硬件整机商弹性十足。华为鲲鹏已搭建初步生态，性价比也已达到规模商用条件，在整机制造领域华为采取开放合作模式，神州数码是其中稀缺的全局性合作方，今年3月旗下神州鲲泰厦门生产基地已正式动工，一期自主品牌整机预计五月投产，短期即有可观盈利。长期看，根据IDC预测，到2023年中国服务器市场空间293亿美元，假定鲲鹏服务器占据1/3份额，神州数码作为全局性战略伙伴在鲲鹏体系占据35%份额，再叠加PC后，有望为公司带来近6-10亿/年利润弹性。2018年神州数码已正式启动“大华为”战略成立华为业务群，与华为从生态合作走向生态协同，未来从整机制造到鲲鹏数字化综合解决方案提供商，附加值可进一步提升。
　　盈利预测与投资评级：采用分部估值法，预计2020年IT分销业务净利润约5.5亿元，给予15倍PE，对应估值82.5亿元；云服务业务，云转售和云管理服务分别给予20倍PE、10倍PS，合计给予70亿估值；鲲鹏整机生产业务，预计2020年公司鲲鹏服务器出货量5万台以上，净利率5%，对应利润2.25亿元，给予50倍PE，估值112.5亿元。公司综合估值为265亿元，目标价40.43元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：IT分销业务收入增速不达预期；鲲鹏服务器的下游需求不达预期；逆全球化对华为产业链造成负面影响；