国信证券-通化东宝-600867-2019年年报点评：胰岛素恢复增长，期待甘精放量-200416

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　　胰岛素恢复良性增长，非主营业务拖累业绩
　　通化东宝2019年全年营收27.77亿元（+3.13%），归母净利润8.11亿元（-3.27%），扣非归母净利润8.09亿元（-0.61%）。业绩基本与去年持平，收入端主要受房地产及建材板块拖累，重组人胰岛素收入恢复14%的良性增长区间。市场推广等因素导致的销售费用率提升对净利润率有所影响。
　　收入结构调整，毛利率小幅提升
　　核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂收入22.14亿元（+14.09%），主要来自基层市场，注射用笔、血糖试纸、采血针等器械收入3.55亿元（+8.71%）。房地产业务收入1.11亿元（-64.76%），建材业务收入486万元（-49.27%）。随着非主营业务将逐步清理，收入结构持续优化，高毛利的胰岛素产品占比提升，也拉动整体毛利率达到从74.02%（+1.69pp）。随着甘精胰岛素获批上市，盈利能力有望持续提升。
　　加大研发投入，在研产品稳步推进
　　2019年公司研发投入1.99亿元（+32.02%），研发支出占营业收入比例达到7.17%，保持逐年提升。公司研发管线储备丰富，且逐步进入收获期：甘精胰岛素于2019年12月获批上市，有望放量贡献增量业绩；门冬胰岛素2020年１月收到发补通知；门冬胰岛素50计划今年3季度报产，门冬胰岛素30的III期临床预计今年2季度入组完成；利拉鲁肽已于2018年9月获批临床，目前入组进度已超过50%。
　　风险提示：甘精胰岛素销售不及预期；行业政策导致大幅降价。
　　投资建议：国产胰岛素龙头，期待甘精放量。维持“买入”评级。
　　公司作为国产胰岛素龙头，渠道库存周期接近调整完毕，新产品兑现周期初现曙光，当前整体估值水平偏低，随着业绩持续恢复有较大弹性空间。综合考虑疫情影响，下调2020/2021年盈利预测并新增2022年盈利预测。预计20~22年归母净利润达到9.71/11.47/13.98亿，同比增长19.6/18.2/21.9%，对应当前股价PE为25/21/17X，按照2020年PE30~35X，首次给予合理估值14.3~16.7元，维持“买入”评级。