国信证券-万华化学-600309-2019年财报深度解析：聚氨酯阶段性景气低迷，产业链延伸巩固行业地位-200416

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　　事件：公司公布2019年财报，2019年2月份公司完成集团整体上市，全年共实现营业收入680.5亿元（调整后同比-6.57%，后同），归母净利润101.3亿元（同比-34.92%），每股收益3.23元，年末净资产达到423.6亿元（同比+11.34%），2019年度分红40.8亿元。其中Q4单季度实现营业收入195.1亿元（同比12.29%，环比14.77%），归母净利润22.3亿元（同比11.20%，环比-2.06%），盈利能力环比有所下滑。
　　聚氨酯系列产品景气度下滑，但核心优势维持不变
　　公司主营产品销量保持增长，但由于价格整体下跌，公司营收略有减少，但盈利能力整体明显下滑，全年毛利率下滑到28%。聚氨酯系列是公司核心优势产品，去年5月份景气度略有反弹后价格持续下行，但全年仍保持了41%的毛利率水平，为公司贡献了70%的毛利润,保持不可动摇的行业地位。
　　石化系列盈利稳定，精细化学品和新材料系列快速增长
　　公司石化系列产品价格受油价影响，整体上有所下滑，但是毛利率略有上升，过去几年单吨毛利润保持在1100-1200元之间，较为稳定。公司精细化学品及新材料系列产品的2019年销量达41.5万吨，销售收入达71亿元，过去5年复合增速达到38%。公司未来在C2产业链以及向下游新材料环节的持续布局，将继续巩固行业地位，经营体量再上台阶。
　　风险提示：
　　全球经济受疫情影响，增速下滑导致聚氨酯产品需求低迷；国际油价巨幅震荡，导致石化产品盈利性受影响；新建项目投产进度低于预期。
　　投资建议：继续维持“买入”评级。
　　考虑到受疫情和油价的冲击影响较大，公司Q1业绩预计影响较大，但是公司核心产品MDI等聚氨酯系列产品的成本优势以及行业地位不变，预计仍将为公司贡献丰厚的利润。增量方面，公司今年有乙烯项目建成投产，另外新材料方面有PC二期装置也将在今年投产。
　　我们预计公司2020-2022年归母净利润分别达到89/138/157亿元，同比-12/55/14%，EPS=2.84/4.39/5.00元/股，对应当前PE分别为15/10/8倍。我们看好公司在聚氨酯行业的龙头地位，以及在石化及新材料产业链上的拓展延伸，维持“买入”评级。