东莞证券-山东黄金-600547-2019年年报点评：黄金价格上涨，净利润同比大幅增长-200417

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　　投资要点：
　　黄金价格上涨，净利润同比大幅增长。2019年，公司实现营业收入626.31亿元，同比+11.33%，归母净利润12.89亿元，同比+25.91%，扣非归母净利润12.97亿元，同比+46.26%。公司营收增长主要受益于报告期内黄金量价齐升，归母净利润增长主要得益于黄金价格的上涨推升了自产金销售毛利的增加（2019年自产金毛利率为44.38%，较上年+1.60pct），扣非归母净利润同比增速大幅高于扣非前，主要是报告期内公司发生同一控制下企业合并，根据证监会规定，同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益属于非经常性损益，被合并子公司净利润抵扣了本期非经常性损失。公司黄金产量、利润水平、企业效益均国内黄金矿业企业的领先地位。
　　全球矿产金产量下降，公司产量逆势增加。2019年，全球矿产金产量3,463.67吨，同比-1.3%；国内受环保政策趋严，行业供给侧改革，行业整合加剧等影响，中国矿产金产量314.37吨，同比-9.1%；在国内外矿产金产量下滑背景下，公司通过不断推进科技创新、优化产业结构、加强生产管理，实现逆势增长，报告期内矿产金产量为40.12吨，同比+2.03%。2020年，公司计划黄金产量不低于39.586吨。
　　贝拉德罗原矿品位较低，拉低公司整体金矿石品位。报告期内，公司整体原矿品位1.53g/t，同比下降0.06g/t，降幅3.75%，原矿品位下降主要是国外企业（阿根廷贝拉德罗）堆浸原矿品位较低，拉低了整体品位。贝拉德罗金矿现有矿区开采已接近尾声，预计转入新矿区后品位和产量将有提升。国内矿山黄金选冶回收率91.84%，同比提高0.02个百分点，增幅0.01%；国外矿山黄金选冶回收率77.27%，同比提高4.34个百分点，增幅5.95%。
　　投资建议：公司聚焦黄金业务，矿产金产量居全国首位，黄金毛利占总毛利比例达90%以上，旗下9座矿山位于黄金资源丰富的山东省内；收购国外优质金矿，开展海外扩张，对内积极探矿增储，大股东山东黄金集团将向上市公司注入资源，增产扩储潜力较大；此外公司生产成本具有优势，国内金矿品位较高，海外贝拉德罗金矿随着开采新矿区，品位及黄金产量均有望提升。因新冠肺炎疫情对经济冲击加深，全球采取更宽松的货币政策，及更大规模的财政刺激，黄金价格有望形成中期向上趋势。预计公司2020、2021年EPS分别为0.42元、0.53，2020年4月16日收盘价对应PE分别为89.26倍、70.74倍，给予公司推荐评级。
　　风险提示。黄金价格大幅下跌，汇率大幅波动，海外矿品位、产量持续下降，资产注入不及预期，矿山品位下滑，行业政策风险。