华泰证券-债券策略周报： 债市的异常现象，强化还是削弱？-200419

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　　核心观点
　　近期债市出现超长利率上行、信用利差走阔等“异常”现象，是疫情阶段、债券供给担忧以及机构行为下的结果。一季度经济数据落地之后政治局会议首提“六保”，财政预计走上前台，货币政策点名“降准、降息”，这可能会强化曲线陡峭、评级利差走阔等现象。重申十年国债2.5%水平上进入不稳定阶段，未必是单边调整，但波动明显增大，对信息会较之前更敏感。操作上，久期策略保持为主，重申不建议加码，曲线做平还需要契机。相比利率债，信用票息策略的Sharpe系数更有优势。不确定性的基本面冲击+确定的融资条件改善=利好主流平台和龙头企业。
　　经济数据与政治局会议传递的新信息
　　一季度GDP增速-6.8%的实际数据基本符合预期，更重要的是后续经济修复进度与增长目标的制定，本次政治局会议精神值得重视。会议重申“五坚持、六稳”，首提“六保”奠定近期政策基调，要求以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。在诸多政策上，都给予了更明确、具体的要求，如明确“抗疫”特别国债，要求降准降息，坚持房住不炒基调，表达改革决心等。投资启示在于：第一，“货币放松+财政积极=曲线陡峭”延续；第二，股市盈利预期下调早已在进行中，但盈利拐点还需等待；第三，基本面弱化加融资改善，主流平台、龙头企业是受益者，信用债信用评级间利差扩大。
　　债市异常现象一：中短端利率大幅下行，但超长端上行
　　近期中短端和超长端利率出现分化，超长端“逆势”上行原因在于：首先，疫情冲击下，寿险保费增长承压，尤其是2月份和3月份寿险保费增速大幅下滑，这对保险公司超长利率债的配置产生负面影响。其次，在寿险保费增长承压的同时，30年国债利率下行3.2%的历史低位，鉴于保险机构在负债成本压力下收益率要求更为刚性，对于保险机构的配置价值明显弱化。与此同时，地方债、地产非标、定增等资产供给增加，赤字率提升、地方债供给加大预期升温，对保险配置资金形成分流。
　　本轮债市投资者激进资金明显减少也对超长利率走势产生影响
　　从以前的经验来看，在债市牛市的中后期，投资者对长端利率的“恐高”和对超长债的“价值挖掘”会导致超长端利率出现继续下行的走势。最典型的案例就是16年，理财扩张和委外投资的兴起使得债市需求急剧膨胀，到了10月份所有利差均被强大的需求力量抹平，期限利差、息差、信用利差均明显压缩，30-10年期限利差压缩至40BP的低位。本轮债市需求力量正在接近16年，但监管约束和理性预期下，激进投资者明显少于当年。
　　债市异常现象二：信用债收益率继续下行，但信用利差、评级利差走阔
　　首先，从需求端来看，广义基金负债端继续膨胀，配债需求旺盛。但是，广义基金尤其是理财负债端成本下行缓慢，资产收益与负债成本倒挂愈演愈烈。投资者操作难度急剧加大，难以控制其波动风险，也降低了投资者追涨的热情。其次，从供给端来看，企业公开市场发债意愿强烈，3月信用债发行规模创历史新高，而国常会明确引导公司信用类债券净融资增加，信用债发行政策环境放松进一步推升信用债供给。
　　疫情冲击基本面，也导致信用利差走阔
　　首先，疫情向海外扩散对企业生产及产品销售产生冲击，若持续时间过长将实质影响企业信用基本面，基本面担忧带来信用利差走阔。其次，临近年报披露季，企业信用风险或将陆续暴露。最后，包商事件引发的债市“核心资产”问题仍对投资者行为产生影响。在疫情对经济基本面的冲击加大，企业信用风险可能暴露的情况下，投资者对于信用风险的甄别会更加谨慎。
　　风险提示：经济下行压力超预期，外资行为超预期。