华创证券-千禾味业-603027-2019年报点评：主业保持高增，全年目标积极-200420

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　　19年业绩基本符合预期。19年公司实现营业总收入13.55亿元，同比+27.19%，其中恒康并表贡献0.24亿收入；实现归母净利润1.98亿元，同比-17.40%；扣非净利润1.83亿元，同比+17.85%，EPS为0.43元，业绩表现符合预期。其中19Q4实现营收4.25亿元，同比+33.19%，实现归母净利润0.61亿，同比-6.99%，实现扣非归母净利0.55亿元，同比-10.62%。
　　酱油、食醋销量增长迅速，外埠开拓进展顺利。19年酱油、食醋、焦糖色分别实现收入8.35/2.20/1.67亿元，同比分别+37.20%/23.61%/-10.12%，酱油、食醋销售规模扩大带动营收增长，工厂客户采购量减少拉低焦糖色收入；分量价看，酱油、醋主要由销量增长驱动，酱油/食醋/焦糖色销量分别15.2/6.0/6.4万吨，同比+36.76%/+34.55%/-12.83%，食醋单价下滑源于促销力度加大所致；分地区看，南部/西部/东部/中部/北部收入同比分别+7.76%/+13.78%/+52.72%/+75.04%/+48.36%，外埠市场开拓进展顺利。渠道上，19年公司经销商1140家，净增加292家。
　　毛利率维持稳定，费用投放及非经常拉低净利率。18年非流动资产处置收益0.8亿元，19年该一次性项目大幅减少，致扣非净利增速远超归母净利。19年公司实现毛利率46.21%，同比+0.46pct，其中酱油/食醋/焦糖色分别实现毛利50.32%/47.07%/26.93%，同比+0.15/-5.29/+1.64pcts，食醋促销力度加大致毛利率下降；南部市场毛利率同比增加7.93个百分点，主要由低毛利水平的焦糖色产品销售减少导致。全年销售费用率22.78%，同比+2.48pcts，源于拓展市场导致促销广告宣传费及职工薪酬上涨。综合看，全年实现净利率14.63%，同比-7.9pcts，扣非净利率13.5%，同比-1.0%，后续随产品结构提升预计盈利能力将上行。
　　疫情影响有限，积极推进产能扩建。公司目标20年营业收入同比+29.35%，其中调味品收入同比+36.73%；归母净利同比+46.88%，扣非净利同比+52.15%，目标增速较快反映公司信心，同时考虑了恒康并表。公司家庭端渠道占比95%，外埠区域以KA+便利店为主，生产2月10号全面复产，受疫情影响有限。公司将积极推动年产36万吨调味品生产线扩建项目，包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱，为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局，在线下商超、传统市场、餐饮市场，线上大平台和新兴平台等渠道积极发力，继续深耕西南市场，巩固西南以外已开发市场，同时加快全国百强县地区空白市场开发。
　　盈利预测及投资建议：公司聚焦零添加产品，调味品主业稳健增长，强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快，差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们上调公司20-2021年EPS预测至0.62/0.82元(原EPS预测为0.62/0.75元)，引入22年EPS为1.05元，当前股价对应估值为46/35/27倍，考虑公司差异化定位，成长性高，上调目标价至32.8元，对应明年40倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。