中银国际-星宇股份-601799-业绩超预期，表现显著优于行业-200420

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　　公司发布2019年报，全年共实现营业收入60.9亿元，同比增长20.1%；归属于上市公司股东净利润7.9亿元，同比增长29.4%；每股收益2.86元，拟每10股派发现金红利10元（含税）。公司发布2020一季报，共实现营业收入12.6亿元，同比下滑11.7%；归属于上市公司股东净利润1.6亿元，同比下滑6.4%；每股收益0.58元，2019年与2020Q1业绩均超出我们预期。公司不断拓展优质客户，新项目储备丰富，LED大灯进入放量期，表现显著优于行业，业绩有望持续高速增长。公司有望凭借高性价比优势持续提升国内市占率，并有望打开海外市场，成长空间广阔。预计公司2020-2022年每股收益分别为3.32元、4.06元和4.73元，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2019年业绩高速增长，毛利率持续提升。根据中汽协数据，2019年国内乘用车销量同比下滑9.6%，受益轩逸等前大灯项目与一汽大众迈腾、速腾、广丰致炫等LED大灯陆续批产，公司收入逆势快速增长20.1%。2019年公司共批产新车型45个，销售7,081.2万只车灯，同比+9.6%，均价79.9元/只，同比+14.5%。受益于价格与毛利率较高的前大灯占比提升，毛利率24.0%，同比+1.4pct。销售费用同比-3.5%主要由于运费下降；管理费用同比+18.4%主要由于咨询服务费及折旧摊销增加；研发费用同比+27.4%主要由于公司持续投入新项目研发；财务费用同比+143.5%主要由于汇兑损失增加；四项费用率合计8.7%，同比-0.3pct；收入增长、毛利率提升与费用率下降，公司归母净利润同比+29.4%。2019Q4乘用车销量同比-4.0%，公司前两大客户一汽大众、一汽丰田销量同比分别增长17.5%和11.0%，车市有所回暖、主要客户销量增长强劲加之新项目放量，公司收入同比大增47.2%，毛利率24.7%，同比-1.2pct。2019Q4销售、管理、研发、财务费用分别同比-9.0%、+11.9%、+41.1%、+282.5%，四项费用率合计8.5%，同比-2.0pct。公司收入提升与费用率下降，归母净利润同比大增51.0%。
　　2020Q1业绩小幅下滑，表现显著优于行业。受新冠疫情影响，2020Q1国内乘用车销量同比下滑45.4%，一汽大众、一汽丰田销量同比分别下降26.2%和31.5%，降幅相对较小，加之较去年同期新增轩逸等前大灯与致炫LED大灯等新项目，公司收入同比-11.7%，远优于行业表现。受销量下滑影响，毛利率21.8%，同比-1.5pct。销售费用同比-30.3%主要由于销售规模下降；管理费用同比-3.5%预计主要由于疫情影响部分费用降低；研发费用同比+14.4%主要由于公司持续投入新项目研发；财务费用同比-276.8%主要由于借款利息减少和利息收入增加；四项费用率合计9.3%，同比+0.4pct；公司应收账款减少计提坏账准备，资产与信用减值损失减少3684万元；公司归母净利润同比-6.4%，扣非后归母净利润同比-3.1%。
　　储备项目量产有望推动业绩持续高增长，海外扩张空间广阔。公司2019年承接89个车型车灯开发项目，斩获广丰威兰达大灯和尾灯，广丰汉兰达、北京奔驰GLC尾灯等多款项目，项目储备丰富，车市有望逐步回暖，公司新项目陆续批产，LED大灯进入放量期价值量提升明显，业绩有望持续高增长。车市下滑竞争加剧，车厂降本压力大，未来会有更多车厂选择高性价比的自主厂商，目前公司在国内市场市占率约10%，公司相对外资厂商成本低且响应速度快，有望不断拓展客户提升市占率。公司公告将在2020-2023年在塞尔维亚（东欧）投资6,000万欧新建2座车间，计划车灯年产能570万只，开启海外扩张进程，未来发展空间广阔。
　　估值
　　预计公司2020-2022年每股收益分别为3.32元、4.06元和4.73元，考虑到公司表现显著优于行业，LED大灯逐渐放量，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　1）配套车型销量不及预期。2）新项目进展与毛利率低于预期。