中信证券-通化东宝-600867-2019年年报点评：二代胰岛素增长逐步恢复，研发管线有序推进-200420

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　　公司是国内胰岛素龙头和慢病管理布局的先行者，甘精胰岛素获批上市以及后续研发管线产品的陆续推进保障了公司的长期发展潜力。考虑到疫情因素以及二代胰岛素可能的降价压力，下调公司2020-2021年EPS预测至0.47/0.58元（原2020-2021年EPS预测值为0.59/0.72元），新增2022年EPS预测0.70元，对应PE 25/21/17倍，维持“增持”评级。
　　2019年整体业绩低于市场预期。2019年公司营业收入27.77亿元，同比增长3.13%，归母净利润8.11亿元，同比下滑3.27%，扣非净利润8.09亿元，同比下滑0.61%；单季度来看，2019Q4营业收入7.20亿元，同比增长5.23%，归母和扣非净利润分别为1.23/1.22亿元，同比分别下滑18.49%/18.47%。整体来看，受累于地产等非主营业务影响及胰岛素毛利率有所下降等因素，2019年公司整体业绩低于市场预期。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。
　　二代胰岛素增长已逐步恢复。2019年公司核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入同比增长14.09%，增长已逐步恢复，毛利率同比下滑2.63个百分点至84.09%，预计与产品终端降价有关；医疗器械收入3.54亿元，同比增长8.71%，主要系瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等销量增长较为明显所致，器械毛利率同比提高5.70个百分点至35.86%；2019年中成药、塑钢窗及型材、商品房收入分别为0.68/0.05/1.11亿元，同比分别下滑8.84%/49.25%/64.76%，毛利率分别同比下滑2.84、6.47、24.52个百分点，对整体业绩有所拖累。
　　甘精已上市销售，整体研发管线有序推进。公司甘精胰岛素已于2019年12月获批上市，并于2020年2月4日首批产品投放市场，此前公司已为甘精胰岛素上市销售做好了充足的准备工作，后续有望打开新的发展空间。公司深耕糖尿病市场多年，研发管线中三代胰岛素类似物、激动剂类降糖药品、化学口服降糖药品正按计划有序推进。目前，门冬速效胰岛素已于2019年3月报产并计划在2020年上半年完成发补意见；门冬50拟定于2020Q3报产；门冬30计划于2020Q2完成临床入组；利拉鲁肽目前临床入组已超过50%；超速效型胰岛素类似物（THDB0206）计划于2020年下半年申报临床试验；胰岛素基础餐时组合（THDB0207）计划于2020Q3完成注册批生产，进行临床前药学研究及相关委外研究。
　　营运水平逐步提升，现金流良好。报告期内公司整体期间费用率同比提升3.42个百分点，其中销售费用率同比提高4.53个百分点，预计主要与甘精上市进行的前期市场投入有关，管理费用率同比下降1.22个百分点，财务费用率同比略提高0.11个百分点。报告期内公司营运水平进一步提高，2019年净营业周期同比下降77天，其中存货周转天数同比下降71天，对整体营运水平的提高贡献明显。2019年公司经营活动现金净流量11.52亿元，同比增长31.39%，现金流表现良好。
　　风险因素。研发进度低于预期，新产品推广低于预期，胰岛素招标降价。
　　投资建议。公司是国内胰岛素龙头和慢病管理布局的先行者，甘精胰岛素获批上市以及后续研发管线产品的陆续推进保障了公司的长期发展潜力。考虑到疫情因素以及二代胰岛素可能的降价压力，下调公司2020-2021年EPS预测至0.47/0.58元（原2020-2021年EPS预测值为0.59/0.72元），新增2022年EPS预测0.70元，对应PE 25/21/17倍，维持“增持”评级。