国盛证券-捷昌驱动-603583-收入高增，关注二季度盈利拐点-200421

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　　2019年公司归母净利润为2.84亿元；2020年Q1营收同增21.15%。2019年公司实现营业收入14.08亿元，同增26.15%；Q4收入略高于去年同期。归母净利润为2.84亿元，同增11.67%。2020年Q1，公司营收为3.41亿元，同增21.15%；归母净利润为0.55亿元，同比下降8.49%。
　　加征关税影响出口产品利润，国内低基数高增长。①海外市场，2019年公司海外收入为10.23亿元，同增15.10%；毛利率为34.48%，同比降低9.80%。当期公司产品出口关税为1.04亿元（自5月份起，公司出口美国的产品所加征的关税由10%提升至25%），占出口收入的10.17%。②国内市场，智能升降桌终端用户逐步培育，呈现低基数高增长态势。2019年，公司国内收入3.83亿元，同增71.23%，毛利率为38.43%，较去年同期增加5.81%。
　　研发投入高增长，强化新品迭代能力。2019年，公司研发费用为8230.44万元，同增66.95%；研发人员284人，同增123.64%。公司产品外销以ODM模式为主，定制化设计能力要求高，需要依赖成熟且相当规模的应用工程师团队；同时需推进底层技术的研究，提升产品的综合性能。公司整体研发实力持续提升，撼实产品端竞争壁垒。
　　关税豁免增强利润弹性，二季度海外盈利能力预期修复。3月23日公司公告，接获USTR通知，公司部分对美出口智慧办公类产品在排除加征清单范围内，排除有效期自2018年9月24日至2020年8月7日。公司净利润弹性预期极大增强。①直接退税金额预期在9000万元左右；②出口北美产品毛利率预期大幅改善。根据我们测算，免征关税后，公司综合毛利率约较先前加征关税情况提升8%左右，Q2预期迎来盈利拐点。
　　短期疫情有所影响；长期把握横向拓展带来的广阔增长空间。①国内疫情影响年后产能阶段性释放节奏，产业链复工复产持续推进，产能端恢复正常。美国单日新增感染人数高位下滑，疫情逐步缓和。欧洲市场仍待疫情过后需求复苏。②长期看，公司线性驱动器具备通用属性，智能家具、养老康复及医疗病床等应用领域持续打开，支撑增长空间。
　　盈利预测与估值：预期公司2020-2022年归母净利润为4.16、4.53、5.88亿元，对应PE20.7、19.0、14.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：加征关税带来的出口产品不确定风险；欧美疫情持续影响终端需求。