天风证券-跟谁学-GSX.US-再议跟谁：缘何腾飞-200421

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　　跟谁学课程包括K12课程、外语/职业资格培训和兴趣课程、其他课程，采用100人以上的超大班形式线上直播授课。其中，K12课程贡献绝大部分收入，2019年收入占比80.7%。K12课程覆盖小学至高中12个年级全科目课外辅导，采用“直播+经验丰富的老师+超大班+双师”形式，采用普适教材，不针对地方编写教材，收费较高。
　　为什么“经验丰富的老师+直播+超大班+双师”模型能跑通？移动互联网发展带来了移动终端的普及与流量资费的下降，孕育出直播行业。经验丰富的老师超大班直播相对于线下20人班课来说，优势在于教师教学水平高、学生节约了上课的交通时间，缺陷在于教师与学生互动较少、教授针对性弱、注意力获取能力较弱。经验丰富的老师超大班直播模式通过改善模式和提升技术不断弱化相较于线下的劣势，且优势不容易被追赶，逐步攫取教培市场份额。
　　为什么跟谁学能突出重围？公司曾尝试O2O电商平台，后转型为K12在线教培机构，在“什么是好老师”和“如何找到好老师”方面拥有丰富经验。公司作为初创企业敢推名师，教师激励充分。创始人陈向东曾任新东方执行总裁，具有丰富的名师管理能力，明白名师管理不仅需要物质激励，也需要精神尊重。
　　据《2018年全国教育事业发展统计公报》，2018年小学到高中阶段在校生合计约18926.51万人。2018年小学在校生10339.25万人，初中在校生4652.59万人，高中阶段在校学生3934.67万人（普通高中在校生2375.37万人，成人高中在校生4.03万人，中等职业教育在校生1555.26万人）。
　　假设跟谁学市占率达1%，则学生人数可达189.265万人。基于上述1个学生的LTV为7348.3元的测算结果（假设最多续报4个季度即为一年），单年收入可达139亿元。公司当前毛利率超70%，假设后期品牌效应显著销售费用率持续下降，净利率达25%，则单年净利可达约35亿元。
　　考虑新东方在线2020财年收入wind一致预期为16.87亿元人民币，当前市值345.9亿元港币，约315.7亿元人民币，2020年PS约20倍。预计跟谁学2020财年收入73亿元，考虑到跟谁学的超大班模式前期发展比较迅速，收入增长较快，给与10倍PS估值，目标市值730亿元人民币，约103亿美元。
　　风险提示：在线教培行业需求不达预期、课堂质量提升不达预期、获客成本上升超预期