中银国际-桐昆股份-601233-业绩符合预期，看好公司持续发展-200422

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　　桐昆股份发布2019年财务报告，公司实现营业收入为505.82亿元，同比增长21.59%；归母净利润为28.84亿元，同比增长36.04%。
　　支撑评级的要点
　　涤纶长丝量增，价差下滑。根据公司公告，2019年公司涤纶长丝销量为574.04万吨，同比大幅增长28.62%。从分产品来看，POY、FDY和DTY销量分别为387.32万吨、111.14万吨和75.58万吨，同比分别增长27.74%、41.51%、17.07%。销售均价分别为7,061.31元/吨(YOY-16.39%)、7,510.28元/吨(YOY-15.21%)、8,678.93元/吨(YOY-13.80%)。从2019年价差来看，POY、FDY和DTY分别为1,205.50元/吨、2,125.66元/吨、2,638.04元/吨，同比分别下滑7.10%、18.18%、1.92%。
　　PTA价格回落，PTA价差收窄，盈利能力下滑。公司现有PTA产能为420万吨/年。在部分自用后，公司2019年PTA销量为57.80万吨，实现营业收入28.41亿元，毛利率为10.02%。根据万得数据测算，2019年PTA价差为820.71元/吨，同比持平。2019年三季度后，随着恒力、新凤鸣220万吨/年等装置投产，价差不断回落，四季度PTA价差432.07元/吨，环比下滑54.85%。预计2020年PTA盈利能力会下滑。
　　公司涤纶长丝产能持续扩张，如东洋口项目顺利推进。根据公司公告，公司现有涤纶长丝产能为690万吨/年，恒邦四期、恒腾四期、恒优POY及POY技改项目顺利投产。恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目将于2020年三季度投产。其次，公司拟投资180亿元建设年产500万PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目。新项目将巩固公司在涤纶长丝行业的龙头地位，助力未来成长。
　　参股浙石化项目，有望带来丰厚投资收益。公司参股浙石化20%股权，浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目（一期）已于2019年12月全面投产。公司年报披露浙石化2019年净利润6.65亿元，确认投资收益为1.35亿元。随着项目2020年稳定生产，预计将大幅增厚公司业绩。
　　估值
　　公司参股浙石化项目投产，调高公司盈利预测。预计2020-2022年每股收益分别为1.61元、2.03元、2.42元，对应PE分别为7.6倍、6.0倍、5.0倍。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动。