兴业证券-中国国旅-601888-2019及2020Q1业绩符合预期，Q2开始有望持续复苏-200423

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　　事件：（1）2019年，公司实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为479.66（+2.04%）、46.29（+49.58%）和38.29亿元（+21.79%）；（2）2020Q1，公司实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为76.36（-44.23%）、-1.20（-105.21%）和-1.20（-107.55%）亿元。
　　2019年，免税业务持续实现稳增长：（1）境内机场免税店业务，①上海机场免税店（浦东、虹桥，2018年3月并表）实现营收151.49亿元，同比增长44.95%，主要由于自然增长叠加口径变化（若不考虑并表，同比增长25.8%）；归母净利润4.49亿元，同比下降3.8%，主要由于新合同导致扣点率增加；②首都机场免税店（T2、T3、大兴）实现营收85.89亿元，同比增长16.25%，归母净利润1.39亿元，同比下降20.85%，或主要由于为爱马仕等多个精品新店开业装修所致；③广州机场免税店实现营收19.22亿元（+117.46%）。（2）市内免税店业务，青岛、厦门、大连、北京、上海五家市内免税店开业，对口岸出境免税店有效补充。（3）离岛免税店业务，三亚国际免税城实现营收104.65亿元（+30.65%）；海南运营总部完成采购批发和结算的转移，运营效率不断提升；海口、博鳌市内免税店顺利开业。（4）境外免税店业务，香港机场实现营收24.02亿元（+14.54%）；香港市内店顺利开业；柬埔寨市占率持续扩大；“鼓浪屿”号邮轮免税店开业。（5）线上免税业务，成立新零售事业部，加速推动线上预订业务，北京、上海等已形成线上线下一体化销售模式。
　　2019年，剥离国旅总社后，公司实现毛利率49.40%/+7.94pct，净利率11.29%/+2.92pct。（1）业务结构，盈利能力较高的免税业务占比已达95.52%，成为公司的主要收入和利润来源。（2）各业务盈利能力来看，免税业务毛利率为50.00%，同比下降3.09pct，①一方面，系人民币兑美元出现贬值，导致公司采购成本提高；②另一方面，批发业务占免税业务的比例增大所致，特别是为海免供货。公司有税毛利率为31.59%，同比提升4.68pct，或主要由于日上有税业务占比提高所致。
　　2020Q1，保守的租金计提准则下，公司实现小幅亏损。2020年Q1，公司营收76.36亿元/-44.23%，归母净利润-1.20亿元/-105.21%；主要是受免税店客流量大幅下降影响，一方面公司加大了促销力度，再者公司采取了较为保守的计提准则。从全年来看，假设公司在各大机场免税店销售额不及保底销售额，参照新加坡、泰国及韩国先例，机场实际缴纳租金有望得到一定减免。
　　2020年经营计划：将密切关注免税行业政策动态，积极拓展各方面业务：1）对已有市内免税店的改扩建和新增市内免税店的布局进行研究；2）加强海南市场渠道资源掌控力度，推动一体化经营策略；3）积极跟进国内到期口岸的投标准备工作；4）继续深耕港澳、柬埔寨市场，重点开展东南亚国家的市内免税店；5）将完成所有大型门店上线工作，推动会员电商业务发展；6）继续做好旅游零售综合体项目，结合市内免税店在国内重点城市推进综合体的拓展与开发；7）推进自有品牌，扩大国产品退税业务试点门店范围等。
　　盈利预测及评级：中国国旅是我们从2016年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，持续看好公司未来发展。我们对公司业绩进行了调整，预计公司20-22年的归母净利润分别为31.56/59.42/69.92亿元，对应4月22日股价的PE为53.16/28.23/23.99倍，持续予以“审慎增持”评级。
　　风险提示：系统风险，政策风险，机场减免租金不及预期，业绩不及预期等。