兴业证券-天康生物-002100-区域龙头，厚积薄发-200424

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　　事件：公司2019年实现营收74.76亿（+41.78%），归母净利润6.44亿（+105.43%），扣非净利润6.36亿（+119.14%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
　　其中单四季度：公司营收22.97亿（+47.00%），归母净利润3.43亿（+529.99%），扣非净利润3.43亿（+707.53%）。
　　养猪量利齐增，成本控制能力领先行业。
　　（1）生猪行业：2019年非瘟致全国生猪存栏、能繁母猪存栏同比下滑最高达40%左右。新疆因区位优势仅Q2受非瘟影响较大，Q1-Q4猪价分别为10.6、12.0、20.4、30.9元/kg，同比变动-13%、22%、54%、127%。
　　（2）养殖屠宰业务：全年实现收入16.4亿（+92.3%），生猪出栏共84.3万头（+30.3%）。我们预计肥猪出栏58.5万头，销售均价18.6元/kg。预计肥猪完全成本12.6元/kg左右，在行业成本升至15-25元/kg的情况下，公司区位优势、自繁自养精细化管理能力体现。预计肥猪头均盈利约742元，贡献利润约4.3亿。预计仔猪出栏25.8万头，盈利约0.6亿。养殖板块预计贡献利润5亿左右。
　　（3）产能：目前公司能繁存栏8万头，后备2-3万头，随着河南场投产，Q3起公司出栏或明显增加，2020年生猪出栏有望达150-180万头。另外根据公司规划，2021-2023年公司有望实现生猪出栏250、300-350、400万头。
　　饲料业务逆势增长。2019年饲料行业各品种景气度分化，受存栏下滑影响全国猪料产量同比-26.6%，蛋、肉禽料同比+9.6%、+21.0%。公司全年饲料销量133.4万吨（+15.5%），在新疆市占率50%左右。由于新疆非瘟疫情较轻，公司猪料销量56.1万吨（+8.4%），实现逆势增长；禽料49.3万吨（+19.5%），反刍料19.7万吨（+36.1%），水产料5.0万吨（-15.1%）。饲料销售收入29.3亿（+14.3），毛利率14.3%（-0.3pct）。预计贡献利润0.9亿。其他板块，玉米收储业务收入12.5亿，玉米销售量137.3万吨，微亏1700万；油脂加工业务收入8.1亿（-5.7%），微盈0.5亿。
　　疫苗业务明确中期规划，高速增长可期。2019年非瘟大环境影响猪苗需求基数和意愿，疫苗业务暂承压，全年收入5.6亿（-26.0%），销量9.85亿ml（-21.1%）。其中口蹄疫销量6.1亿ml（-14.4%），占比62%，小反刍/猪蓝耳/猪瘟/布病疫苗销量增速为-33.0%/-29.5%/-9.7%/-28.6%，疫苗业务整体毛利率60.1%（+1.2pct），预计贡献利润约1.4亿。中期来看，公司规划2023年实现疫苗收入20亿，体现公司对疫苗业务发展信心。目前公司主产品口蹄疫政采苗市占率第二，市场苗占比较小。公司已推出优势产品口蹄疫OA二价、猪瘟E2苗，随着疫苗行业景气度回升，公司将大力拓展市场苗销售，疫苗业务有望通过内生+外延方式实现高速发展。
　　2020年猪价将持续高位运行，后周期板块景气度回升。自2019Q3起生猪存栏环比转正，主要为规模场产能，散户受非瘟干扰复产难度大，行业产能恢复缓慢。受制于生猪自然生长时间限制，预计2020年猪肉供需缺口继续扩大，猪价或维持30元/kg以上的高位区间，行业集中度将快速提升。后周期板块，因猪存栏已开始恢复，禽产能高位，饲料、疫苗行业景气度将在2020年逐步回升。
　　投资建议：公司是区域龙头，生猪产能稳步扩张，成本控制大幅领先行业，盈利能力持续得到验证，疫苗业务增速可期，我们坚定看好公司未来发展。我们调整公司2020-2022年EPS至2.37、2.98、3.24元，基于2020年4月23日收盘价，对应PE分别为6.5、5.2、4.8倍，维持“买入”评级
　　风险提示：猪价波动、疫情风险、出栏量不及预期、原材料价格上涨。