兴业证券-山东高速-600350-业绩拐点到来、大幅提升分红，股息率超8%-200424

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　　事件：山东高速公告2019年及2020年一季报：2019年公司实现营业收入74.4亿元，同比增长9.02%；实现归母净利润30.4亿元，同比增长3.39%，EPS为0.63元；实现扣非归母净利润25.45亿元，同比增长31.76%，扣非EPS为0.53元；业绩符合预期。计划每股派发现金股息0.38元，分红率提升至60%，超市场预期。2020年一季度，公司实现营业收入7.4亿元，同比下降53.74%，归母净利润为-3.19亿元，扣非归母净利润为-3.36亿元，一季度亏损的主要原因是为帮助企业复工复产降低物流成本，交通部要求自2月17日起全国高速公路取消收费，导致公司核心主业受到较大影响。
　　点评：
　　2019年业绩符合预期，分红率提升超预期：山东高速的核心业务为收费路桥运营，目前公司自有路桥资产约1243公里、受托管理路桥资产1057公里。2019年公司实现营业收入74.4亿元，同比增长9.02%，过去5年收入年复合增速3.21%，营收的主要来源为通行费；2019年实现归母净利润30.43亿元，同比增长3.36%，过去5年复合增速为3.40%。2019年业绩符合预期，公司计划每股派发现金股息0.38元，分红率提升至60%，超市场预期。2020年一季度公司实现营业收入7.4亿元，同比下降53.74%，归母净利润为-3.19亿元，扣非归母净利润为-3.36亿元，一季度亏损的主要原因是为帮助企业复工复产降低物流成本，交通部要求自2月17日起全国高速公路取消收费，导致公司核心主业受到较大影响。我们预计高速公路收费将很快恢复，短期业绩下滑对公司长期估值影响有限。
　　济青高速改扩建完成并提价、高速公路主业进入业绩拐点：改扩建完成后济青高速于2020年初提价约25%，且收费期限延期至2044年，我们预计2020-2023年济青高速相对2019年将增厚公司净利润1.5亿元（考虑暂停收费影响）、10.5亿元、12.7亿元、14.2亿元。我们认为，一方面公司改扩建项目盈利能力均大幅超过可研报告预期，改扩建完成后增厚当期盈利、为公司带来长期稳健的收益增长空间，另一方面延长收费期限改善路产到期、可持续经营等问题，提升估值。
　　再投资方式趋于审慎，退出地产主业采用参股基金形式获得较好回报：近几年公司调整战略思路，陆续退出房地产开发板块、处置地产资产，同时改为参股形式投资金融、地产板块，近几年取得良好收益，平均回报率约8%-10%，显著好于市场预期。
　　大幅提升分红率至60%、推出股权激励计划：期权激励改善了治理结构，提高分红体现了公司更加重视股东回报，我们预计公司未来几年继续维持高分红率的可能性较大，相对目前股价（4.33元，4月23日收盘价），假设公司未来几年均保持60%的分红率，则公司2019-2022年股息率约为8.8%、5.9%、9.9%、10.5%，具有较强吸引力。
　　投资策略：我们判断受益于济青高速改扩建完成，公司未来几年业绩进入增长快车道，推出期权激励计划、治理结构得到改善，大幅提高分红率，各方面表现均显著好于市场预期。我们预计2020-2022年公司EPS为0.42元（假设5月初恢复收费）、0.71元、0.75元，相对2020年4月23日收盘价4.33元，对应PE为10.2x、6.1x、5.7x，假设未来几年分红率维持60%，股息率约为5.9%、9.9%、10.5%左右，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策风险、再投资风险等。