兴业证券-顺丰控股-002352-一季度表现远超行业，扣非利润持平-200424

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　　投资要点
　　事件：
　　公司发布2020年一季报，2020年Q1营收335.41亿元，同比+39.59%；归母净利润9.07亿元，同比-28.16%；扣非归母净利润8.32亿元，同比-0.48%。
　　点评：
　　春节以来，顺丰直营网络的稳定性保证了其履约能力，表现明显好于行业平均水平。一季度，尤其是春节后，公司经营表现远超同行，Q1业务量17.20亿件，同比+77.14%（行业+3.16%），市场份额达到13.73%（去年同期8.08%）。这与公司全网直营、全货机运输保障，春节期间产能、人员储备充分，特殊情况下调整迅速有关，充分证明了公司的履约能力的稳定性。Q1公司速运物流业务单票收入18.58元，同比-22.04%，与电商特惠件增长较快有关。
　　成本上升导致毛利率略有下降。Q1公司营业成本281.74亿元，同比+42.99%，增幅高于收入端，导致毛利率由去年的18%下降到16%，毛利润增长24.12%，低于收入增长。这与公司在特殊时期增加了临时用工成本、运输成本、防疫成本有关。
　　三费增加、信用减值、捐赠及所得税影响了扣非净利润。Q1公司毛利润增长24.12%，但扣非净利润基本持平，主要有以下原因：（1）研发费用增长38.61%、财务费用增长32.91%；（2）应收账款计提坏账准备导致信用减值损失达到2.76亿元（去年同期6292万元），或与特殊时期的账期受影响有关；（3）对外捐赠导致营业外支出达到4995万元，增长297.49%；（4）未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加导致所得税费用增加80.04%。
　　非经常性损益同比大幅减少，导致净利润下降较多。Q1公司非经税后为7530万元，主要系政府补助，而去年同期非经税后为4.27亿元，主要系其他非流动金融资产的公允价值变动损益。非经常损益减少导致了净利润大幅下降。公司实际经营稳健。
　　政府多项减免政策，将主要体现在二季度。前期，政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策：1）快递行业增值税减免，2）高速通行费减免，3）三项社保费阶段性减免。我们预计，收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使顺丰全网减负超11亿元（税前）。相关影响主要体现在20年2-6月份。
　　盈利预测与投资策略。从一季度社会消费品零售情况来看，虽然疫情造成消费有所下滑，但电商需求仍然保持正增长，韧性十足。在外围不确定性大的背景下，快递行业的需求确定性值得重点关注。2020年以来快递行业应对突发情况的差异，更加证明了顺丰独特的竞争优势，这将有助于公司未来继续开拓中高端电商件市场，叠加积极的管控成本有望推动业绩持续增长。长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司归母净利润分别为61.55、69.50、81.45亿元（扣非后归母净利润分别为48.61、54.64、65.63亿元），EPS分别为1.39、1.57、1.85，扣非同比增长15.54%、12.38%、20.12%，对应4月23日收盘价PE分别为31.9、28.3、24.1倍。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示。新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧