华泰证券-债券策略周报： 债市的三大特征与组合调整-200426

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　　核心观点
　　近期债市出现利率绝对水平低、期限利差高、资产负债倒挂严重的三大特征。短端利率已经接近09年低点，预计下行空间有限，将进入平稳阶段。债市三大特征导致投资者做平曲线的冲动出现。二季度可能是债市寻底并筑底阶段，久期策略仍可保持但不轻易加码，建议沿曲线做轮动，中短信用票息的性价比开始好于5年期利率债。操作上，短期博弈曲线小幅做平机会，但整体组合久期不建议更激进，供给压力和负债成本制约空间。长端利率债+中短久期信用债+适度杠杆仍是主流配置组合，转债仓位取决于规模和择券能力。
　　特征一：利率绝对水平很低
　　受新冠疫情影响，债券市场上演了快牛行情，十年和一年国债分别下行至2.5%和1.1%左右，各期限利率均在历史最低水平附近。当前收益率曲线已经较为陡峭，收益率曲线后续如何变化取决于短端利率下行空间还有多少。短端利率下行空间取决于资金利率的走势，尤其是隔夜回购利率的变化。4月7日央行将超储利率从0.72%下调至0.35%，隔夜回购日内最低利率突破了此前0.72%的下限，最低一度下行至0.6%。但超储利率下调以后资金利率并没有如期出现进一步的下行，0.6%似乎成为回购利率的底。
　　短端利率的下行空间？
　　首先，隔夜资金的供需关系限制了回购利率的下行空间；其次，商业银行负债端成本仍偏高；第三，超储率还难以比肩09年初，近期缴税对资金面有一定扰动；此外，资金利率过低易引发进一步加杠杆行为，监管机构也不愿看到过低的资金利率。因此，资金利率中枢的下降需要看到金融机构加杠杆行为缓和、税期扰动过去、商业银行负债端成本明显下降等，在存准利率调降之前，资金利率的底部可能已经出现，这也意味着短端利率进一步下行的空间较为有限，短端利率预计进入平稳运行阶段。
　　特征二：期限利差处于历史较高水平
　　从收益率曲线形态上看，本轮介于2009年和2016年之间，2009年随着巨量信贷的投放，经济企稳回升，宽松的货币政策开始逐渐退出，7月份央票重启确认了债熊行情的开启，曲线开始进入“熊平”阶段；2016年金融加杠杆之下债券需求力量膨胀，曲线从陡峭走向“牛平”。今年的市场环境兼具2009年和2016年的特征，财政政策刺激力度较大，货币政策宽松力度也较大，但是财政政策空间不及2008年，金融体系扩张不及2016年。
　　本轮期限利差后续如何演绎？
　　从历史来看，收益率曲线陡峭很难长期存在，都要面临一个均值回归的过程。本轮曲线是否平坦以及如何平坦的关键在于会否形成长期衰退预期，曲线平坦化有三种可能方式：第一，油价继续下跌，风险资产调整，投资者沿着曲线找机会；第二，疫情形势再生变数，尤其是欧美“重启经济”的进程慢于预期；第三，经济逐步恢复+宽货币有序退出导致熊平。
　　特征三：资产收益与负债成本倒挂严重
　　当前债市的第三大特征是资产负债倒挂较为严重，负债端成本下行缓慢的原因在于：流动性监管要求等导致的存款争夺是银行负债成本高的源头；理财同质性强使得理财缺少客户粘性，且面临结构性存款等竞争，为了维持规模必须保持相对高收益率；多数保险机构对银行渠道的依赖度高，成本下降速度最慢。而外资没有国内负债成本的概念，成为近期重要的边际力量。资产负债严重倒挂导致几个结果：市场真正的配置资金缺乏，市场结构不稳定；信用利差被动走阔；部分投资者被迫选择拉长久期。
　　风险提示：经济下行压力超预期，外资行为超预期。