西南证券-世茂房地产-0813.HK-高弹性、高价值、高成长-200425

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　　销售弹性显著，TOP20序列里面最值关注。2019年，公司实现销售金额为2,601亿元，规模位居行业第九位，远超年初2,100亿的销售目标，同比增长48%，增速在行业TOP20里面位居第二位。公司以福州、苏州、杭州、青岛、北京、武汉、成都、深圳等重点城市为核心，逐渐辐射海西、长三角、山东半岛、大区等，得益于强大的综合开发能力和收并购能力，公司一二线土储持续增长。2020年公司可售货值5000亿，预计公司能实现销售额3200亿，对应增速23%。
　　多渠道获取高价值土储，一二线特征显著。2017年起公司明显加快了拿地节奏，土地储备持续走高。2019年，公司新增计容建面3092万方，同比增长91.48%，对应货值约1557亿。按城市等级看，新获取土地资源一、二线城市占比62%，如果包含强三、四线城市，占比则高达87%。截止2019年底，公司拥有349个项目，布局在120个城市，一二线热点城市实现全覆盖，粤港澳大湾区、长三角和华北地区是公司主要土储分布区域，权益后储备建面合计4719万方。
　　多元业务并举，估值提升有基础。世茂喜达酒店管理公司旗下拥有御榕庄、世御、睿选、凡象等7大定位不同的酒店品牌，在国内一二线城市及热门旅游景点，布局共90家酒店。2019年，世茂已开业的22家自持酒店实现收入20.97亿元，同比增长9.9%。世茂商业房地产已建立起“租售并举、多元协同”的商业模式和“4+2”产品管理体系，19年实现收入约14.28亿，同比增长30.9%。公司计划未来两年内，分拆酒店和物业管理业务上市。
　　债务结构稳步优化，盈利能力行业领先。公司净负债率连续8年位于60%以下，负债结构不断优化，加权平均融资成本下降至5.6%。2019年，穆迪上调评级至Ba1。2019年公司实现归母净利润首破百亿大关，销售毛利率为30.6%，基于公司优质的土储和销售单价的提升，未来毛利率大概率能维持在30%以上，另外考虑到公司高速的销售增长，公司盈利增长的确定性很强。
　　盈利预测与评级。预计公司2020-2022年实现EPS分别为3.96、4.92和6.00元，考虑到公司在综合开发和收并购方面能力凸显、土储一二线占比高、销售增速明显领先同行，物业和酒店资产优质且分拆预期走强，理应享受一定估值溢价，结合对标公司估值，给予公司2020年8倍PE，对应目标价34.94港元，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：房地产政策调控风险；销售及回款不及预期的风险；酒店及其他业务分拆进度不及预期的风险；竣工交付低于预期等。