民生证券-渝农商行-601077-点评渝农商行2020年一季报：扣非净利润提升，不良生成率下降-200427

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　　一、事件概述
　　公司发布2020年一季报：归母净利润同比增长-6.90%（2019年同比增长7.75%），营收同比增长4.55%（2019年同比增长1.97%），拨备前利润总额同比增长-6.64%（2019年同比增长4.69%），扣非后归母净利润同比增长22.88%（2019年同比增长-1.15%）。全年年化加权ROE 13.77%（2019年年化加权ROE 12.82%），同比下降4.61pct。
　　二、分析与判断
　　上年同期非经常性收益过高拖累本期业绩增速
　　2020Q1公司营收同比增长4.55%，增速较2019年提升2.58pct。主要是由于投资收益降幅收窄和公允价值变动收益增幅扩大抵消了净息差同比由升转降的影响所致。因2019年重庆市政府取消退休员工大额医保缴费导致成本费用下降、非经常性收益增加，2019Q1净利润基数较高且扣非后归母净利润较低。2020Q1成本费用同比提升58.91%，拖累归母净利润同比增速较2019年下降14.65pct。但2020Q1扣非后归母净利润同比增长22.88%，增速较2019年大幅提升24.03pct，表明公司业绩只是受到上年基数较高的短期影响，核心盈利能力并未恶化，无需过度担忧。
　　息差环比下降，资负结构优化
　　根据测算，2020Q1净息差环比下行，主要是生息资产收益率降幅大于计息负债成本率降幅所致。同业市场利率下行是资产负债两端收益率下降的主要原因。2020Q1末生息资产中同业资产和债券投资占比51.44%、计息负债中同业负债和应付债券占比24.48%，均处于上市农商行较高水平。预计未来公司息差仍将承压。公司主动调整资产负债结构。资产端加大收益率较高的贷款和金融投资占比，2020Q1末贷款和金融投资分别占生息资产的41.35%和37.62%，较2019年底提升41bp和52bp。负债端发挥线上线下渠道优势拓展稳定存款来源，压缩成本较高的债券占比，Q1末存款占计息负债的75.52%，较2019年末提升2.84pct。通过优化结构，公司有望缓解息差下行压力。
　　不良生成率下降，资产质量和资本充足率行业领先
　　2020Q1单季度不良贷款生成率0.29%，较2019H2下降11bp，压力有所减轻。Q1末不良率1.27%，环比提升2bp，但仍处于上市银行较低水平；拨备覆盖率382.41%，环比提升2.10pct，创近8个季度以来新高，风险抵补能力持续增强。公司资本充裕，截至2020Q1末核心一级资本充足率12.69%、一级资本充足率12.71%、资本充足率15.13%，均位居上市银行前列，为今后规模扩张提供了充足的“弹药”。
　　三、投资建议
　　公司资产质量行业领先，资本充裕，规模扩张可期。2019年公司加权平均ROE位居上市农商行之首，盈利能力较高。2020年1月，公司获准投资设立重庆小米消费金融有限公司，拟出资4.5亿元，占比30%；2月获准筹建渝农商理财子公司，有望提升公司理财规模和营运能力，推动中间业务收入增长。随着零售战略持续推进，参控股子公司设立运营，公司盈利能力有望提升。考虑到非经常性损益和疫情影响，我们预测公司2020-2022年归母净利润增速分别为5.74%、8.49%、10.95%。2020年对应BVPS为8.41元，对应PB为0.61倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　净息差下降，资产质量波动。