华创证券-恩捷股份-002812-2020年一季报点评：业绩符合预期，产能扩张持续巩固龙头地位-200427

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　　2020年一季度营收下滑15.76%，归母净利润下滑34.89%，符合市场预期。公司2020年一季度营收5.53亿，同比下降15.76%，归母净利润1.38亿，同比下降34.89%，扣非后归母净利润1.05亿，同比下降41.32%。公司4月14日预告一季度归母净利润下滑25%-38%，实际业绩与预告一致。
　　一季度隔膜销量下滑但仍好于行业，预计Q2起将持续好转。由于疫情影响一季度新能源汽车销量大幅下滑，动力电池装机下降54%，我们预计公司国内销量下滑，海外仍有较好增长，预计公司一季度隔膜出货同比下降约20%，约1.2亿平左右，其中海外销量预计约4000万平。公司一季度少数股东损益0.14亿，估算子公司上海恩捷净利润1.44亿，扣除非经常性损益后约1.08亿，对应单平净利润约0.9元/平。4月23日新能源汽车补贴政策落地，2020年补贴退坡10%，预计从2季度起国内新能源汽车销量将持续好转。公司今年给海外客户供货占比将提升，并将为LG供货涂覆膜，海外基膜和涂覆膜价格均显著高于国内，预计海外销量提升将抵消国内隔膜价格的下滑。
　　拟定增扩建9.2亿平基膜和3亿平涂覆膜产能，持续巩固规模优势。公司拟定增募集资金不超过50亿元，用于江西通瑞4亿平米基膜、无锡恩捷5.2亿平米基膜和3亿平涂覆膜产能建设。公司近两年产能扩张持续推进，截至2019年底公司产能达到23亿平米，产能规模全球第一，目标在2020年底达到33亿平米。目前国内竞争对手现有湿法隔膜产能均在10亿平以下，公司将持续巩固行业领先地位，我们预计公司未来湿法隔膜全球市占率有望达到50%。
　　收购苏州捷力完成并表，消费锂电市场值得期待。公司去年公告拟收购苏州捷力100%股权，今年3月6日公告已完成工商变更登记开始并表。目前苏州捷力有湿法隔膜产能4亿平米，重点聚焦消费锂电市场，将和恩捷在市场上形成互补。由于苏州捷力和恩捷都使用相同设备，技术和工艺上有较好协同效应，收购后恩捷将帮助捷力提升其良品率和降低成本，整合效果值得期待，我们预计今明年苏州捷力将有较好业绩增量贡献。
　　期间费用率因苏州捷力并表同比增加，经营性现金流增长145%。公司一季度毛利率47.38%，同比降低1.51%，预计主要是由于隔膜价格同比下降。销售费用率为3.26%，同比增加1.49%，管理费用率6.60%，同比增加1.97%，主要是由于收购苏州捷力并表，财务费用率7.30%，同比增加5.87%，主要是由于公司债务融资增加。研发费用0.30亿，同比增长33.75%，研发费用率5.44%，同比增加2.01%。公司应收账款15.93亿，较年初增长11.8%，经营性现金流0.34亿，同比增长145.32%。
　　投资建议：由于疫情影响新能源汽车销量下滑，我们下调公司的盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为10.66、14.99、18.77亿（此前预测为12.12、15.20、19.29亿），同比增长25%、41%、25%，EPS为1.32、1.86、2.33元，考虑到公司湿法隔膜的龙头地位不断巩固，在海外一线电池企业份额快速增长，给予2020年45倍PE，调整目标价为60元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量低于预期，行业竞争加剧价格下降超预期。