光大证券-华能水电-600025-2019年年报暨2020年一季报点评：重点机组投产完毕，一季度业绩承压-200427

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　　◆事件：华能水电发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司营业收入208亿元，同比增长34.1%；归母净利润55.4亿元，同比下滑4.4%；扣非归母净利润57.9亿元，同比增长97.9%。2020Q1公司营业收入31亿元，同比下滑30.1%；归母净利润-0.54亿元，同比转亏；扣非归母净利润0.65亿元，同比下滑92.9%。
　　◆重点机组投产完毕，2019年业绩靓丽：2019年公司澜沧江上游在建机组陆续投产，全年新增装机197.5万千瓦，截至2019年底公司重点机组已投产完毕（重点在建电站仅托巴电站），装机容量同比增长9.3%。受益于装机增长及消纳改善等因素，2019年公司发电量1044亿千瓦时，同比增长27.8%；其中2019Q4发电量225亿千瓦时，同比增长5.8%。此外，澜沧江上游机组外送电价较高（基准含税电价0.3元/千瓦时），有效拉动综合上网电价提升。剔除2018年公司转让金中公司23%股权收益等非经常性损益，公司2019年扣非归母净利润同比增长97.9%，其中2019Q4扣非归母净利润同比增长16.8%。2019年公司拟每股派息0.152元，分红比例49.4%，当前股价对应静态股息率约4.3%。
　　◆电量大幅下滑拖累2020Q1业绩，现金流仍稳健：2020Q1公司两库来水同比偏枯，小湾、龙开口电站来水分别同比偏枯16%、13%。此外，蓄水及外送电量减少亦影响公司水电出力。2020Q1公司发电量140亿千瓦时，同比减少37.9%；其中典型电站小湾、糯扎渡发电量分别同比降低49.6%、48.0%。公司成本相对刚性，电量下滑大幅拖累公司营收及利润，公司2020Q1业绩承压。2020Q1公司有效控制营运资金，经营现金流29.5亿元，同比基本持平。
　　◆盈利预测与投资评级：给考虑到2020Q1业绩及来水情况，小幅下调公司2020-2021年的预测归母净利润至48.0、50.9亿元（调整前分别为48.1、51.1亿元），新增2022年预测归母净利润52.2亿元。预计公司2020-2022年的EPS分别为0.27、0.28、0.29元，当前股价对应13、13、12倍PE。维持“增持”评级。
　　◆风险提示：来水低于预期，综合上网电价低于预期，综合融资成本超预期上行等。