华泰证券-宁德时代-300750-19年业绩高增长，盈利质量高-200427

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　　19年归母净利润高于快报指引，海外市场开始上量
　　公司19年实现营收457.88亿元，同比+54.63%，归母净利润45.60亿元，同比+34.64%，高于业绩快报指引，位于业绩预告区间中值偏上。公司在费用计提和减值计提方面比较谨慎，应收账款周转率提升，经营性净现金流维持增长，体现较高的盈利质量。19年公司的动力电池系统销量显著高于国内装机量，主要系海外出货量提升，18年发出商品推迟确认，下游客户19年底备货等原因。我们预计公司20-22年EPS分别为2.51元、3.15元、4.18元，给予20年合理PE区间59-63倍，对应目标价148.09-158.13元，维持“增持”评级。
　　19Q4收入环比略增，扣非净利率环比下滑主要系减值计提较多
　　19Q4公司实现收入129.3亿，环比+2.71%，归母利润10.96亿，环比-19.51%，销售毛利率29%，环比+1.07pct，扣非净利率7.35%，环比-1.75pct。费用率方面，19Q4管理费用有明显控制，管理费用率环比-2.93pct，综合费用率环比-3.55pct。19Q4公司大额计提减值损失，其中资产减值损失占大部分，减值损失/收入达到7.80%，环比+6.76pct。
　　19年部分设备加速折旧增加成本，若剔除影响19年毛利率较高
　　由19年动力电池收入和销量我们测算综合均价0.96元/wh，同比-16.67%。毛利率28.45%，同比-5.65pct，单位成本0.69元/wh，同比-9.53%。由于早期技术开发的生产设备的折旧年限由5年变更为4年，增加19年折旧7.58亿元，假设将该部分折旧影响值剔除，则单位成本为0.67元/wh，该成本下对应毛利率为30.41%，同比-3.59pct。
　　19年动力电池出货量大增，海外市场开始上量
　　19年公司电池系统产能53.0GWh，在建产能22.2GWh，产量47.26GWh、销量40.96GWh（其中动力40.25GWh，储能0.71GWh），库存10.53GWh。我们认为销量比合格证口径下的国内装机量32.9GWh高，一方面系公司给海外客户的动力电池开始放量，我们测算1.77GWh。另一方面，公司18年底存货里的发出商品（33.83亿元）在19年确认收入，19年底存在下游客户备货，公司已确认收入，但是还未体现到装机量上的可能。
　　具备全球竞争力的动力电池巨头，维持“增持”评级
　　考虑疫情对国内新能源车需求的影响，我们下调公司20年动力电池装机量假设。公司19年动力电池价格比我们此前预期的低，我们下调20年动力电池价格假设。我们测算公司20-21年EPS分别为2.51元、3.15元、4.18元（之前预测20-21年EPS分别为2.65元、3.17元）。参考可比公司wind一致预期下20年平均PE估值49倍，考虑公司在动力电池赛道具备全球竞争力，公司报表质量优秀，给予估值溢价，给予20年合理PE区间59-63倍，对应目标价148.09-158.13元，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内外新能源车销量不及预期；公司海外客户开拓进度不及预期；动力电池行业竞争加剧导致价格和毛利率低于预期。